泡泡玛特的神话裂缝？丨公司百分百

2025年，泡泡玛特交出了一份让整个消费行业失语的成绩单：全年营收371亿元，同比增长185%；净利润128亿元，同比增长309%；毛利率冲到72.1%。一家卖塑料玩具的公司，净利率干到了34%，市值曾一度突破4400亿港元。朋友圈的投资人纷纷转发——“错过了茅台，不能再错过泡泡玛特”。

但你我都知道，当一种叙事变得过于完美的时候，往往是该冷静下来的时候。Labubu排队的长龙、二手平台的天价、App Store购物榜第一……这些炫目的表象之下，泡泡玛特的商业地基正在被几道裂缝悄悄贯穿。泡泡玛特拥有爆款，但它真的有越过爆款周期的能力吗？

命运的全部筹码，压在一只尖牙小怪兽身上

泡泡玛特的商业框架是IP+产品+场景。

IP：以自有IP平台为核心，辅之以第三方IP。自有IP占主导，构建了平台机制。通过独家签约、PDC设计等形式，泡泡玛特十年间构建了自有IP平台。超级IP、头部IP的数量不断扩充，目前核心矩阵仍以中国设计师IP为主。第三方IP是辅助，泡泡玛特也与迪士尼、三丽鸥等知名IP方共创，随着泡泡玛特IP的知名度提升，近两年，泡泡玛特头部IP和第三方IP联合系列也在增加。

产品：盲盒是最初形态，毛绒跃升为第一大品类，品类拓宽带动了公司商业框架的扩展。盲盒是IP运营的初代产品，随着毛绒、Mega、萌粒等新品类的推出，公司的收入矩阵越发丰富。不同类型产品带动IP受众拓宽，过去泡泡玛特盲盒手办的消费群体主要是年轻女性群体，毛绒等新品类将受众拓展到更广谱的群体，例如男性和儿童。除了潮玩品类，泡泡玛特仍在食品、饰品、内容（游戏、动画）等类目上不断尝试。

消费场景：以线下为主，近年来增加了更多元的触达场景，例如快闪、乐园。线下门店是泡泡玛特获客和转化的核心渠道，辅之以线上、机器人商店等路径。近年来，旗舰店、乐园、快闪、展会等形态也升级了消费体验。

　

数据来源：泡泡玛特官网

要理解泡泡玛特当前最大的风险，你必须凝视一只叫Labubu的搪胶毛绒玩具。

2023年之前，Labubu在泡泡玛特的IP矩阵里只能算“二线角色”。转折来自搪胶毛绒系列的推出——搪胶工艺让玩偶触感更立体，毛绒身体赋予了更温暖的质感，加上社交媒体上的病毒式传播，Labubu一夜之间从“圈内自嗨”变成了“一娃难求”的全球现象。

与之对应的是资本市场方面，公司股价从2022年末底部启动，至2025年中期高位的累计涨幅超过28倍。

不过股价暴涨之后，敏锐的投资者发现，泡泡玛特过去十年最引以为傲的叙事——“我们不依赖任何一个IP"——似乎正在被Labubu亲手瓦解。

回看2023年，公司营收过亿的IP已有10个，单个IP占收入比例不超过17%。Molly、Skullpanda、Dimoo、小野、小甜豆……矩阵均衡得令人放心。但Labubu的爆发彻底打破了这个平衡，Labubu的增速远超非Labubu的IP增长速度。换言之，泡泡玛特整体增长的引擎，越来越向单一IP倾斜。

这不是一个新鲜的故事。美国潮玩巨头Funko2023年上半年收入下滑，由盈转亏，原因是授权IP电影票房不及预期、核心产品销量下降、渠道库存高企。单个活跃IP的平均销售额同比下降23.4%。Funko的教训明晃晃地挂在墙上：当一个玩具公司过度依赖少数IP时，IP的兴衰周期就是公司命运的钟摆。

Labubu能火多久？这是一个没有人能回答的问题。但历史上，潮玩IP的生命周期往往比资本市场预期的要短得多。BeanieBabies在20世纪90年代席卷美国，如今只能在车库拍卖会上见到；Molly在2018-2019年也曾是泡泡玛特的"唯一答案"，如今增长已显著放缓。当Labubu走到它的"成熟期"甚至"衰退期"，泡泡玛特手上还有几张牌？

尤其是泡泡玛特品控问题暴露时，进一步加深了投资者的担忧。

2025年11月的"SKULLPANDA餐桌系列"品控事件——品牌名"POPMART"被错印成"POPMAET"，四款产品中招，公司不得不全面下架并拦截已发货包裹——暴露了泡泡玛特在高速扩张中的品控失控风险。一套SKULLPANDA玩偶号称要经历181道工序，颜色误差率控制在0.1%，但品牌logo都能拼错，这背后或许是供应链管理从"精工细作"向"赶工放量"的悄然滑落。

泡泡玛特也有进军小家电的尝试，但效果也并不理想。LABUBU冰箱限量999台、定价5999元，发售后二手价从2万元迅速回落，二次发售已出现低于发售价转售。家电为功能型商品，品控与售后要求远高于盲盒，实用性不达标将反噬IP信任。限量策略短期内具备有效性，但消费者能否实现从冲动消费向务实复购的转化，仍有待持续验证。

业绩高增之后的隐忧

高增毛利率比肩奢侈品，IP集中与重资产扩张存隐忧。

2025年，公司实现营业收入371.2亿元人民币，同比大幅增长185%；其中海外销售占比达44%，表明海外市场已成为核心增长引擎。分产品看，毛绒产品收入占比为50.4%，同比激增560.6%，其通过集中采购有效压缩成本，支撑盈利释放。全年实现毛利267.6亿元，同比增长207%，增速高于收入，毛利率达72.1%，同比提升5.3个百分点。公司毛利率已比肩奢侈品行业（通常为60%-80%），显著超越普通商品定价逻辑，反映出由热门IP与情绪价值驱动的高溢价能力。若公司未能持续打造新的现象级IP，一旦核心IP热度回落，收入将面临下行压力。

费用方面，2025年经销及销售开支为80.82亿元，同比增长121%。门店、人员及物流体系同步扩张，推高了固定运营成本；此为实现收入增长的必要投入，但也构成双刃剑效应——若IP销售转弱，重资产属性下的成本难以快速收缩，将拖累利润。

虽然公司近期给出了同比增长75%-80%的2026年一季度经营数据，但招商证券国际的观点表示，一季报发布后，其与投资者的交流显示，买方预期全年增长幅度在0-15%之间，明显低于管理层20%的指引。

基于亚太地区的销售疲软（主要受泰国市场在极高基数下面临增长瓶颈的拖累），专业机构认为管理层指引存在下行风险。管理层也承认，美国市场电商业务正面临逆风，但对线下表现仍持积极态度，目标净新开40家以上门店。整体而言，预计2026年海外总门店数将低于250家（高于2025年185家），低于市场预期250-280家。

在收入端承压的同时，成本通胀、固定成本高企以及渠道组合不利变化也将对盈利能力构成短期压力。管理层预计2026年毛利率将下降1-2个百分点，其中包括大宗商品价格高企、运费上涨以及高利润率海外市场占比下滑带来的销售稀释效应。

归根结底，尽管一季度销售额实现了强劲增长，但预测环比增速将大幅放缓，二季度增速将大幅放缓至10%左右，而2026年下半年（三/四季度）在高不可攀的高基数背景下，同比增长将持平甚至下滑。机构观点明确表示，在当前13.5倍前瞻市盈率下，如此高的盈利不确定性是不合理的。随着低于市场共识的季度业绩预测逐步实现，预计公司将面临进一步的估值收缩，因此重申了减持评级。

与之对应的，则是公司股价自2025年中高位之后持续滑落，至2025年5月26日的累计跌幅已经超过53%。

资料来源：Wind

巨头围剿：前有狼后有虎

展望未来，泡泡玛特面对的，是一群拥有品牌影响力和资金实力，更具备全场景覆盖和生态协同能力的强劲对手。

第一方向：名创优品旗下的TOP TOY——"集合店模式"的降维打击。

TOP TOY走的是"全品类+多IP+高性价比"的差异化路线。相较于泡泡玛特以盲盒为核心、强调收藏属性的策略，TOP TOY更注重产品多样性与价格亲民性。其推出的巨型赛车3D拼装模型定价约500元，体积可达乐高同类产品的两倍，"中国积木"的定位一度引发市场关注。更重要的是，TOP TOY背靠名创优品的供应链和渠道资源，在全球拥有超过7000家门店，这是泡泡玛特难以企及的渠道优势。截至2025年，TOP TOY在中国潮玩集合零售细分赛道市场份额稳居行业第一。

第二方向：52TOYS——"玩具收藏"的差异化定位。

52TOYS在IP战略上更具远见，计划从故事开始，为旗下猛兽匣IP建立世界观，后续还包括动漫和电影。虽然52TOYS的自有IP发展状况一般，但其在机甲、人偶等多样化产品线上的布局，满足了不同消费者的需求。2024年，52TOYS在泰国市场的业务迎来数倍增长，在东南亚市场也实现了翻倍的业务增速，海外扩张势头迅猛。

第三方向：布鲁可——"拼搭角色类玩具"的细分龙头。

布鲁可选择的是拼搭角色类玩具赛道，拥有奥特曼、漫威等知名IP授权，根据弗若斯特沙利文资料，布鲁可已经成为中国最大的拼搭角色类玩具企业。2024年，布鲁可在IP玩具行业中的市场份额位居第二，仅次于泡泡玛特。

最后是迪士尼和万代南梦宫的"高处不胜寒"。

分析师们喜欢说"泡泡玛特有望成为中国的迪斯尼/万代"。但现实是：万代南梦宫拥有高达、龙珠、海贼王等数十个跨代际的超级IP，其IP生命周期以数十年计；迪士尼的IP早已超越玩具维度，渗透进电影、乐园、流媒体、邮轮等全场景变现网络。泡泡玛特的IP——Molly、Skullpanda、Labubu——本质上是"轻IP"：它们没有故事、没有世界观、没有内容深度，完全依赖视觉设计和情绪共鸣。这种IP的优势是孵化成本低、推出速度快，劣势是：一旦消费者审美疲劳，抛弃的速度同样快得惊人。

泡泡玛特的故事，本质上是一个关于"时间"的故事。

其护城河——IP孵化方法论、全产业链布局、DTC渠道控制力——是真实存在的。但这些护城河抵御的是"一般性竞争"，而不是"结构性风险"：IP生命周期的不可预测性、盲盒监管的不确定性、全球化扩张的复杂性、品类过度延伸的分散性。

是成为穿越周期的"百年企业"，还是沦为昙花一现的"潮玩神话"，泡泡玛特的答案就藏在当下的每一次抉择之中。

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