20倍大牛股，失速了

来源：图虫

在大消费板块的整体颓势中，除了长期承压的食品饮料，化妆品板块同样跌势惨重。

近三个月来，化妆品板块整体跌幅达到13.05%，行业内多数企业下跌，仅5家企业股价维持上涨。

其中最为惨烈的，莫过于昔日的国货化妆品龙头——珀莱雅。

2017年上市之后，珀莱雅在5年内股价暴涨20倍，营收也一路高歌猛进。

然而，在2023年2月触及136元每股的历史高点后，珀莱雅股价便开启了漫长的震荡下行。

近三个月，珀莱雅更是加速下跌，三个月跌幅近30%，市值较高点蒸发了超过200亿元。

一个曾经连续多年保持双位数甚至近50%增长的头部企业，为何突然踩下了急刹车？

01

珀莱雅股价下跌的直接原因，无疑是其2025年和2026年第一季度的业绩。

2025年，珀莱雅营业收入105.97亿元，同比下降1.68%，归母净利润14.98亿元，同比下降3.50%。

这是公司自2017年A股上市以来，首次出现年度营收与净利润双双下滑，此前公司每年均保持双位数增长的纪录就此终结。

进入2026年第一季度，下滑态势也并没有止住——

2026年一季报显示，公司营收同比再降2.29%至23.05亿元，归母净利润同比下降6.05%至3.67亿元。

更值得关注的是，珀莱雅经营性现金流同比骤降84.15%，应收账款激增349.51%，显示出公司经营层面的压力正在向现金流和周转效率传导。

业绩下滑的原因正如财报中所说，主要是珀莱雅品牌营收减少。

2025年，核心品牌“珀莱雅”营收76.89亿元，同比下降10.39%。

而在此前的2021至2023年，珀莱雅主品牌的营收增速均在30%左右，甚至接近40%。

从近四成的高增长到双位数的下滑，主力引擎的降速之快，可以说令人震惊。

而珀莱雅这一主品牌在总营收中的占比依然超过七成，其负增长也就直接拖累了整体业绩表现。

珀莱雅品牌为何会突然失速？

可谓成也大单品，败也大单品。

2019年，珀莱雅对标国际大牌，开始推行大单品战略，最成功的案例便是炒火了“早C晚A”这一概念。

2020年到2024年间，主品牌珀莱雅收入从29.86亿元飙升至85.81亿元，增长了近两倍，线上渠道收入占比也攀升至95%以上，天猫、抖音全面开花。

然而，一条容易走通的道路，同样容易被迅速复制。

“早C晚A”的概念走红后，科颜氏、欧莱雅等国际品牌迅速跟进，纷纷推出类似产品。

护肤概念的迭代速度也在加快，“早P晚R”“以油养肤”“屏障修护”“微生态护肤”等新概念层出不穷，消费者的注意力被持续分流，珀莱雅早期积累的先发优势就被不断稀释。

面对竞争的加剧和概念的迭代，珀莱雅的应对方式是加大营销投入，死磕流量。

2025年，公司的销售及分销开支高达52.59亿元，销售费用率攀升至49.63%。

2026年第一季度，这一比率进一步上行至50.83%。

换言之，公司每收入100元就有将近50元投入营销推广。

拉长周期来看，2017年至2023年珀莱雅累计销售费用已高达129.92亿元，而过去两年的销售费用更是直接接近此前多年的总和。

但从业绩来看，高强度的营销投入并未换来相应比例的收入增长——线上直营部分81.92亿元仅微增0.87%，线上分销同比下降8.84%。

此外，珀莱雅也在积极开发其他增收方式。

过去几年，通过自创和收购，珀莱雅逐步搭建起了覆盖护肤、彩妆、洗护等多个赛道的品牌矩阵。

2025年，彩棠营收12.55亿元，同比增长5.37%，Off&Relax营收更是同比增长102.19%至7.44亿元。

然而从绝对体量来看，这些新品牌合计营收也不过十多亿元，尚不足以完全填补主品牌收入下滑留下的缺口。

近期，珀莱雅再次加大了对新品牌的投入力度。

就在21日，珀莱雅再次宣布对彩妆品牌花知晓追投3.511亿元，持股比例一举跃升至51%，将其纳入合并报表。

而2025年，花知晓营收17.26亿元，净利润2.80亿元，且仍在高速增长。

在主品牌增长乏力、股价低迷的背景下，收购一个正处于高速增长期的网红品牌，看上去是一条让人无法拒绝的捷径。

但此刻，珀莱雅的国货美妆“王座”正受到巨大的挑战。

此前与珀莱雅营收差距达40亿元的上美股份，2025年营收同比增长35.1%至91.78亿元，双方营收差距已急剧缩小至14亿元。

根据预测，上美股份2026年营收有望达到111.69亿元，若这一预测兑现，国货美妆的排位座次可能即将发生改写。

因此，在2026年这个时间节点上，或许不得不思考，敌进我退的情况下，珀莱雅依样画葫芦，能借此重拾往日辉煌吗？

02

一个复杂的现实是——

虽然珀莱雅自身在经历增长阵痛，整个化妆品板块也进入低配区间，但整个美妆大盘的表现其实并不差。

2025年，中国限额以上化妆品类商品零售额同比增长5.1%，远高于社会消费品零售总额的增速。

4月，化妆品类零售总额同比增长了4.7%，显著跑赢大盘，连续7个月保持正增长。

整个化妆品板块之所以整体承压走弱，和多个层面的原因有关。

首先，是宏观消费环境的整体性压力。

2026年4月，我国社会消费品零售总额同比增长仅0.2%，较3月的增速回落了1.5个百分点。

消费复苏的节奏远不如预期中强劲，居民消费意愿和消费能力仍然受到多重因素的制约，进而导致消费板块整体情绪偏弱。

其次，线上渠道曾是国货美妆崛起的最大红利来源，但如今这块红利正在快速消退。

2026年第一季度，化妆品在主流电商平台的成交总额虽同比增长6.83%，但细分来看，抖音美妆增速从高位放缓至约14%，淘宝美妆则同比下滑超过13%。

更关键的是，随着线上流量成本持续攀升，品牌获取新客的效率不断下降。

珀莱雅销售费用率攀升却无法换来同比例的收入增长，这一问题同样困扰着行业内的其他国货品牌。

回顾过去几年化妆品行业的高增长，大单品以及强营销，几乎是品牌增长最核心的策略。

但如今，随着线上流量红利消退，越来越多的品牌掌握了相似的策略，这些曾经的竞争优势就会迅速变成行业标配。

品牌推新的难度亦在加大，过去依靠铺渠道、烧流量快速起量的模式正在失效。

与此同时，国际品牌却又卷土重来。

今年3月，进口美妆在连续四年下滑后首次实现正增长，国货与国际品牌之间又开始经历新一轮的博弈。

因此，在宏观消费偏弱、线上红利消退以及行业竞争加剧的多重作用下，化妆品板块也就整体承压。

对于珀莱雅而言，情况则显得更为复杂。

当前的美妆消费市场呈现出显著的两极化趋势，一端是追求极致性价比的大众市场，另一端是追求品质和体验的高端市场。

2021年至2025年间，消费者对国货高端品牌的偏好度由28.4%攀升至46.5%，2025年甚至首次超越了欧美品牌。

消费的K型分化，意味着企业需要在战略定位上做出更清晰的取舍。

要么向上走高端路线，以品质和品牌溢价取胜，要么向下深耕大众市场，以极致性价比和渠道效率立足。

而珀莱雅过往的中端定位，在当前的竞争环境下显得更为模糊。

那么，收购花知晓，究竟能给珀莱雅带来什么？

目前，护肤赛道的增长正在放缓，而彩妆、洗护等过去非核心的品类却在加速增长。

在国内市场竞争激烈、增长空间趋于逼仄的背景下，走出国门开拓海外市场也已经成为越来越多国货美妆品牌的选择。

而珀莱雅收购的花知晓，正好能帮助珀莱雅填补这一空缺。

2025年，花知晓海外业务收入突破2亿元，同比增长超过50%，已成功打入美国、日韩、东南亚等多个市场。

这也正好契合了“二代”侯亚孟接班之后提出的国际化策略。

此外，花知晓相对低端的定位，也弥补了珀莱雅彩妆板块在低端定位上的不足。

但长久来看，如何保证收购品牌的持久增长，并且和集团内其他品牌形成协同效应，将成为公司的巨大考验。

对于珀莱雅而言，眼前的挑战是增长逻辑的改变与重塑——

如何从依赖一个主品牌和一个营销概念，转向多品牌矩阵的体系化运营和全球化布局。

这是一个漫长的过程，但这也是任何一家想要从百亿走向千亿的美妆企业必须迈过的门槛。

03、结语

从资本市场视角来看，化妆品乃至整个大消费板块的低迷，与当前市场资金高度集中抱团科技板块密不可分。

这也就导致，即便是一些名义上的消费主题基金，也悄然“漂移”到了科技赛道。

科技板块的持续吸金效应，对包括化妆品在内的传统消费板块形成了不小的资金流出压力。

但从行业本身来看，目前化妆品行业正面临着前所未有的挑战，分化是必然的结果。

线上渠道红利不再、产品力和运营能力的差距缩小、国际品牌市占率出现阶段性反弹等背景下，国内化妆品企业的研发、营销、渠道等综合能力，将在竞争中显得尤为重要。

如何打开出海的增量，如何面对消费分层的趋势，如何加强技术创新是，将成为未来化妆品板块发展的重点。

在经历过去一段时间的调整之后，美妆板块估值已逐步进入低位，但珀莱雅和化妆品板块的故事远未结束。

接下来的走势，将由企业的战略选择和市场的价值判断共同决定。（全文完）

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