沪鸽口腔闯关港股：老产品扛鼎，新产品接棒难，4 亿收入后怎

文|小方

来源|博望财经

口腔材料这一行，最难的事，从来不是做出一支材料、一块树脂、一盒牙科耗材。难的是，医生会不会反复用，技工所愿不愿长期买，渠道商敢不敢持续压货。谁能进入日常临床习惯，谁才有机会将买卖做成长久生意。

近期，港交所披露了Huge Dental Limited（山东沪鸽口腔医疗集团有限公司，下称“沪鸽口腔”）更新后的招股书，这家成立近二十年的口腔材料企业正式冲刺港股。

这家公司所吸引目光的地方，不是在部分细分赛道排前列，而在于它站在一个现实交叉口，老产品还在扛收入，新产品尚未接上分量，国内渠道铺得很广，海外扩张又将费用推了上去。收入没有显著回撤，利润先薄了下来。

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老产品扛起基本盘，新增长还没有完全“接班”

沪鸽口腔并不是站在一个已经没空间的赛道。招股书称，中国口腔材料市场在2024年占整体口腔医疗器械市场的42.2%，而且2019年至2024年的复合增长率为11.2%，2024年至2030年预计复合增长率仍有14.0%。也就是说，这不是一个已经封顶的小生意，而是仍在扩容的市场。其中，沪鸽口腔在2024年在中国口腔材料市场按收入计的市场占有率为1.3%。行业分散，头部并不高，规模天花板并非立刻可见，但谁想继续往上走，单靠有几个明星产品远远不够。

沪鸽口腔的底子，不在全都强，而在有几项能打。招股书显示，弹性体印模材料是收入贡献最高的产品，往绩期各年约占总收入35%，合成树脂牙与临时冠桥树脂块合计约占总收入30%。从收入构成看，2023年、2024年、2025年，其弹性体印模材料占比分别为36.6%、35.7%、34.2%，合成树脂牙分别为23.4%、20.9%、20.8%，临时冠桥树脂块分别为8.2%、9.4%、8.5%。

图片来源：沪鸽口腔招股书

对于一家口腔材料企业而言，这既是优势，也是变量。优势在于，沪鸽口腔凭借少数成熟品类，将公司撑到4亿元收入附近。变量在于，若其下一步仍要继续放大收入规模，成熟品类与现有渠道能否持续支撑增量，仍要看新增品类的收入贡献能否继续提高。

这也是沪鸽口腔的另一面现实，细分第一很容易会将其理解为全线“开花”，但招股书中的收入分布并非如此。据其招股书，口腔临床类产品里，印模制取材料在2023年、2024年、2025年占比分别为41.4%、44.1%、43.6%，称得上是最大板块。口腔技工类产品里，活动义齿修复材料分别占39.2%、37.4%、36.7%，也算是主力。不过，其口腔数字化产品占比为0.8%、0.6%、0.2%，还远谈不上能扛收入。

换句话说，沪鸽口腔眼下并不是一家靠数字化新业务驱动扩张的公司，它还是一家以传统强品类、临床与技工耗材，以及高频消耗类材料为主的企业。这也在一定程度上形成了旧底盘能否继续推动新增长的变量。

进一步看，会发现更具体的事实。其一，沪鸽口腔并非没有新增长，只是这些增长还没有到可以改写公司收入底色的程度。招股书显示，其咬合记录硅橡胶在2023年、2024年、2025年占比分别为3.8%、5.7%、6.7%，氧化锆瓷块分别为3.3%、4.3%、6.4%，树脂黏接材料分别为1.3%、1.5%、2.7%。这几项指标上行，说明其不是只靠一条腿走路。其二，无托槽隐形正畸矫治器的收入占比由7.3%降到5.6%，再降至2.8%。对此，公司在招股书称，“2024年及2025年无托槽隐形正畸矫治器销售下降主要原因是其盈利能力相对较低。因此，我们主动调整产品组合，计划进一步优化产品后再推广。”

可见，沪鸽口腔近两年收缩了部分盈利能力较低品类的推广力度，并将更多资源投向收入贡献上行的品类。然而，新增品类能否形成新的收入接续，仍要看相关品类的推广与销售变化。

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收入没有明显回撤，利润为何先薄了

若只看收入，沪鸽口腔这几年的数据并不难看。招股书显示，其2023年营收为3.58亿元，2024年为3.99亿元，2025年为4.00亿元，基本稳定在4亿元附近。不过，年内利润从2023年的0.88亿元降到2024年的0.77亿元，再降至2025年的0.48亿元。若换成利润率看，税前利润率由29.6%降到27.7%，再降至15.1%，年内利润率由24.7%降到19.2%，再降至11.9%。这或在一定程度上说明，沪鸽口腔的产品不是卖不动，而是赚得没有以前“厚”。

图片来源：沪鸽口腔招股书

值得关注的是，这种利润变薄，并不是由毛利率大幅失守引发。招股书显示，沪鸽口腔2023年、2024年、2025年的综合毛利率分别为57.0%、58.6%、58.3%，并没有出现明显“塌陷”。经销商销售方面，其中国内地毛利率分别为55.5%、59.0%、59.8%，海外经销分别为58.1%、57.5%、57.1%，大体也还稳定。从毛利率看，其近三年整体毛利水平较平稳，利润收窄并非由毛利率大幅下滑直接带动，更多与费用端变化有关。

图片来源：沪鸽口腔招股书

招股书显示，沪鸽口腔2023年、2024年、2025年，销售及经销开支占收入比分别为19.0%、18.0%、20.6%，行政开支分别为8.4%、11.4%、14.0%，研发开支分别为6.7%、7.4%、7.8%，其他开支分别为0.1%、0.2%、3.2%，财务费用分别为0.4%、0.6%、0.9%。与此同时，汇兑损益由2023年的收益1.0%、2024年的收益0.9%，转为2025年的亏损0.1%。

值得关注的是，沪鸽口腔招股书称，除税前利润减少，主要由于经营支出增加，以支持我们的全球扩张及产品策略，特别是支持海外市场拓展及印尼制造业务，以及因汇率波动而产生的衍生性金融工具公允价值变动。

而收入相对稳定、毛利并不难看、利润先薄的组合，对一家冲刺IPO的企业而言，既不是最坏情况，也并非不值得关注的小事。因为这些先花出去的钱，能不能换回更大的销售半径、更高的生产效率、更厚的利润，是其接下来的一大变量。

还值得关注的一点在于，海外业务在沪鸽口腔近年来的发展中，亦扮演重要角色。从渠道层面看，招股书显示，其海外经销收入在2023年、2024年、2025年占比分别为30.0%、31.2%、30.7%，海外直销占比为0.5%、0.8%、1.4%。也就是说，海外业务已经是沪鸽口腔不可忽视的一块收入来源，但并非以直销为主，而是经销主导。

图片来源：沪鸽口腔招股书

从招股书数据看，近三年海外经销毛利率分别为58.1%、57.5%、57.1%，整体较平稳。海外业务已是重要收入来源，但汇率波动、区域市场变化与当地建厂投入，仍会影响利润表现。

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沪鸽口腔更难的一关，是如何将规模换成效率

很多制造企业走到上市门口，都会面临一个共通难题，卖得更多，并不等于赚得更厚。沪鸽口腔眼下正站在这道门前。招股书提到，于往绩记录期，其现有产能已逐渐达到极限，于2025年，所用整体产能接近90%。

图片来源：沪鸽口腔招股书

同时，招股书提及，其升级及扩张日照工厂的生产线预计于三至五年内完成，并提示“视市况及我们的销售业绩（均非我们所能控制）而定”。其中，预计扩充口腔临床类、口腔技工类和口腔数字化产品产能。

从经营角度看，这种扩产并非没有道理，产线利用率已经不低，若还扩充更多品类，并将履约更多海外订单，制造能力的补位是顺理成章的事。

但是，制造扩充从来不是建起来就行，关键在于建成之后，能不能在短时间内带来更好的费用摊薄和更高的交付效率。沪鸽口腔计划中的印尼工厂，有一定代表性。其招股书称，其“亦计划在印尼设厂。截至最后实际可行日期，我们已经完成了厂房租赁，并已取得所需的生产许可证及产品注册证书，有计划于2026年上半年投产。此外，我们计划在印尼购买土地以建造更大规模的工厂。”

在扩张计划之外，事实上，沪鸽口腔也并不缺渠道资源。沪鸽口腔招股书显示，到2025年末，其已有1762名经销商，海外经销商322家。它也并不缺产品宽度，其覆盖修复科、种植科、正畸科、牙体牙髓科、儿牙科等应用方向。招股书引述弗若斯特沙利文的资料称，“截至最后实际可行日期，我们持有34项国内二类及三类医疗器械注册证，是中国国内口腔材料企业中持有数量最多的企业。”

这说明，沪鸽口腔并不是从零出发去做扩张，而是已经有了一套相当成熟的供给基础。不过，这种成熟的基础，并不一定意味着可以带来更高收益。尤其是当其已经从“卖出去”迈到如何卖得更广、更快、更省的阶段时，渠道、产品、工厂、海外基地，任何一个环节的波动都可能进一步对利润产生影响。

沪鸽口腔虽然基本盘不小，从客户与供应商集中度看，公司并不依赖少数单一客户或供应商。据其招股书，沪鸽口腔前五大客户收入占比在2023年、2024年、2025年分别为16.6%、20.2%、19.2%，最大客户占比分别为4.4%、5.2%、6.8%；前五大供应商采购占比分别为26.2%、22.1%、20.4%，最大供应商占比分别为6.7%、7.5%、7.4%。

这意味着，其并没有被少数大客户或单一供应商紧紧卡住，抗风险能力并不差。不过，如果换个角度看，既然客户并不高度集中，供应也不算高度集中，这在一定程度上表明，沪鸽口腔已经过了靠一两家大客户就能变大的时期，若要继续放大规模，新增收入更要依靠更广的客户覆盖与产品渗透，而不是寄望于个别客户贡献突然放大。

随着冲刺IPO进程的推进，沪鸽口腔的下一程或并不取决于渠道是不是还要继续加宽，也不只取决于海外卖得是不是再多一些，而在于能不能将老产品带来的现金流、渠道宽度和新产能投入，逐步变成更高效率、更厚利润和更均衡的产品接续。沪鸽口腔已经证明自己能从一门细分行业里做出规模。而站在港交所的门前，其4亿元收入的下一步，将是拿什么让自己的利润增厚。

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