获批之日，底部之时：百利天恒(688506.SH)拉开创新药估值修复大幕

2026年6月，A股医药板块仍在泥潭中挣扎。中证医药指数自2021年2月17700余点的高位跌至7000点一线，跌幅超六成，超八成个股跑输大盘。

大洋彼岸却是另一番光景。美股XBI近期走出主升浪，截至6月30日再创52周新高，年内涨幅达29.92%，稳稳站上200日均线。

一边是52周新高的主升浪，一边是十年估值冰点。这种极致分化指向一个核心问题：当全球资本重新定价生物科技资产时，谁能在A股率先破局？

每一次危机之后，这个行业总能孕育出新的技术、新的龙头。穿越周期，唯硬核创新。

6月22日，答案浮出水面。国家药监局官网公示百利天恒自主研发的全球首个EGFR×HER3双抗ADC：伦康依隆妥单抗（iza-bren）批准上市。这是全球首个获批的双抗ADC，也是百利天恒首款创新药。仅8天，这款国产原研全球领先的创新药物就完成从获批上市到惠及患者，展现出惊人的中国速度。

在药监局官网公示iza-bren获批上市后，百利天恒股价开启上扬通道，连续七个交易日最高涨幅超40%，市值重返千亿元上方。

获批的意义不在于一个适应症的兑现，而在于它所验证的底层逻辑，正在重塑创新药的估值坐标系。

图表一：百利天恒股价走势图

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据自2026年6月23日至7月1日

冰与火：十年底部，谁能穿越周期？

回溯过去十年，医药板块估值经历了数轮系统性回调。

2015年临床数据核查开启行业出清；2018年带量采购开启；2020-2022年创新药医保谈判大幅降价，PD-1从"千亿赛道"变成"价格红海"；2023年反腐风暴叠加生物安全法案冲击，板块情绪跌至冰点。

2025年，创新药曾迎来一轮短暂牛市，但随着AI等科技主线的虹吸效应加剧，资金持续从医药板块抽离，这轮创新牛市被快速终结。股价回到了起点，估值比起点更低。

截止6月30日，申万医药生物板块PE（TTM）约32.5倍，处于历史相对低位；CS创新药指数今年下跌2.63%，同期沪深300上涨3.94%。价格足够便宜，但市场迟迟不愿给出溢价。

图表二：2015年至今医药板块估值与涨幅变化

数据来源：浙商证券，格隆汇整理

但这一次，情况正在起变化。底部的成色与以往截然不同。

产业端，中国创新药正在经历前所未有的爆发期。根据药监局数据显示，2026年一季度，对外授权交易总额超过600亿美元；截至6月初，交易总金额已达944亿美元，达到2025年全年总额的七成。出海模式正从license-out向Co-Co共同开发升级，中国药企在全球创新版图中的话语权正在发生质变。

政策端，制度护航全面加码。2026年医保目录调整首次新增"预申报"机制，并首次同步开展基本医保目录和商业健康保险创新药品目录调整，为高价值创新药开辟第二支付路径。新修订的《药品管理法实施条例》自5月15日起施行，首次在行政法规层面明确数据保护和市场独占制度。

公司端，自我造血能力正在兑现。据Wind数据显示，创新药指数2026年一季度营收同比增长8.48%，归母净利润同比增长超20%，业绩呈明显加速态势，头部Biotech正在从"烧钱换管线"进入"自我造血"阶段。

产业、政策、基本面三重共振，正在构筑一个成色远超以往的估值底部。当价格已充分定价了所有悲观预期，任何超预期的催化都可能成为估值修复的引爆点。

产业资本已经率先行动。二季度以来医药板块回购潮汹涌，仅5月单月就有13家公司新出回购预案，拟回购上限34.9亿元，占全市场当月回购总额近40%。

以上信号指向同一个结论：全球生物科技资产的估值修复已经开始，中国创新药正处于这一周期的起点。

率先点燃引信的，正是百利天恒。

硬核创新破局，估值回归正当时

2023年底，百利天恒与BMS达成全球战略合作，以8亿美元首付款、潜在总交易额84亿美元的对价，创下全球ADC单药对外授权纪录。这笔交易让全球医药界第一次集体正视了百利天恒双抗ADC的研发实力。

两年后，iza-bren正式获批，成为全球首个且唯一一款上市的双抗ADC产品，适应症为鼻咽癌后线治疗。基于PANKU-NPC01研究：全球首个鼻咽癌后线治疗确证性Ⅲ期临床，数据显示iza-bren的cORR达54.6%，较化疗组（27.0%）翻倍；mPFS达8.38个月，较化疗组（4.34个月）延长近一倍，疾病进展或死亡风险降低56%。获批上市前即同步获得《NCCN鼻咽癌指南中国版（2026）》与《2026版CSCO鼻咽癌诊疗指南》最高级别推荐。

但鼻咽癌获批，只是序章。

截至2026年6月，iza-bren已在中美两地开展40余项跨瘤种临床试验，累计获得8项突破性疗法认定。在中国已启动16项关键II/III期注册临床，覆盖肺癌、食管鳞癌、乳腺癌、卵巢癌、尿路上皮癌、胆管癌等；食管鳞癌及三阴性乳腺癌上市申请已获CDE受理。在美国，BMS同步启动了3项全球II/III期注册临床。

更值得关注的是"双抗ADC+IO"联用逻辑的初步验证。广泛期小细胞肺癌：iza-bren联合PD-1抑制剂一线治疗实现mPFS达8.2个月、1年OS率85.7%，所有入组患者靶病灶均实现缩小。这是全球首个ADC联合PD-1抑制剂一线治疗ES-SCLC的研究，让广泛期小细胞肺癌患者有了新的希望。EGFR突变非小细胞肺癌，iza-bren联合奥希替尼一线治疗的早期数据显示客观缓解率达100%。

一个药，治多种癌。从后线到一线，从单药到联合，iza-bren正在完成从"末线救星"到"一线基石"的角色跃迁。

这正是估值锚切换的核心驱动力。过去，市场对百利天恒的估值主要锚定在iza-bren单一产品的峰值销售额上线性外推。但当一个技术平台在多条战线同时验证时，估值逻辑面临重构。iza-bren所验证的，是"双抗ADC+IO"联用策略的系统性可行性。

其背后，是百利天恒自主研发的HIRE-ADC、GNC、ARC三大技术平台构建的可持续创新引擎。除iza-bren外，T-bren（HER2 ADC）已进入III期临床；GNC多特异性抗体平台已有四条管线进入临床。

当一款药物从单一适应症走向广谱抗癌，当一家公司从"爆品逻辑"走向"平台逻辑"，估值的方法论必然重估。

然而，从资本市场表现来看，估值逻辑的切换尚未在股价中充分定价。

虽然百利天恒自上市以来大幅跑赢上证指数与医药板块，但今年上半年依旧以下跌9.00%收场。多家券商机构仍看好公司未来发展。据WIND数据，机构一致性目标价408.52元，均为"买入"评级，距6月30日收盘价有38.94%向上空间。

图表三：公司机构评级

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截至2026年6月30日

小结

中国创新药正在经历一场深刻的价值重估。

当XBI创下52周新高、全球生物科技资产正在被重新定价，当A股医药板块估值处于十年底部而产业基本面持续向上，当产业资本密集回购而市场仍在观望：这恰恰是认知差最大的时候。

百利天恒率先完成了从"授权出海"到"产品获批"再到“患者用药”的闭环，率先验证了"双抗ADC+IO"联用策略的临床价值，用一款全球首创药物向市场证明：中国创新药不仅会讲故事，更能拿出产品。

从仿制药起步到双抗ADC登顶全球，百利天恒用三十年走通了一条从追赶到引领的完整路径。随着iza-bren获批上市，其估值锚正在从单品盈利的线性推演，向平台价值的系统性重估切换。

穿越周期，需要硬核科技。而这一次，率先拉开大幕的，是百利天恒。

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