降费三年，头部基金公司表面稳坐牌桌，实则已走上三条路

出品｜公司研究室基金组

文｜张阳

公募基金行业降费改革推进两年后，表面上看，头部公司的总管理费排名变化并不大：易方达、华夏、广发、富国依旧稳居前列，天弘、招商的位置也基本稳固。

但如果我们把总管理费增速、产品数量扩张、主动权益依赖度和单只基金创收效率放在一起看，就会发现，头部公司的分化其实已经明显加深。

有人在低费率时代靠平台化扩张稳住阵地，有人仍在依赖主动权益撑起利润弹性，也有人因产品结构和明星基金经理效应，在逆风中暴露出更强的脆弱性。排名没怎么变，赚钱方式却已经变了。

降费时代，头部基金公司表面上座次仍然稳定，内里却已暗流涌动。

费率、规模与效率

头部公司的三条不同路径

根据天相投顾数据，2025年总管理费排名前四的基金公司仍然是易方达、华夏、广发和富国，与2024年完全一致；天弘和招商也分别守住了第八、第九的位置。

变动主要集中在中间梯队：汇添富上升两位至第五，中欧重回前十，南方和嘉实则各自下滑一位。

如果只看名次，这种变化并不算剧烈。但名次稳定，并不意味着经营状态稳定。真正值得关注的，是管理费收入与产品扩张之间的背离。把管理费增速和基金数量增速放到一起对照，头部公司的分化会比榜单本身更清楚。

第一类可以称为费率压降型。这也是当前行业最普遍的现象，即基金数量增加了不少，但管理费并没有同步增长。嘉实、南方、易方达、华夏、招商，大体都属于这一类。

原因并不复杂。一方面，公募费率改革压低了主动权益等高费率产品的收费水平；另一方面，新发产品越来越多地流向指数基金和ETF等低费率品种。结果是，产品数量在扩张，但收入含金量在下降。

以2025年为例，易方达和华夏分别新增52只和67只基金，但其中主动权益产品只有6只和10只。新增产品的主体是低费率产品线，管理费自然很难与数量扩张保持同步。

第二类是规模扩张驱动型，即管理费增速与基金数量增速大致同步，富国、汇添富、广发、天弘更接近这一特征。

2025年，富国基金数量增长15.69%，管理费增长14.32%；汇添富基金数量增长14.79%，管理费增长10.16%。虽然并非完全一致，但整体节奏比较接近。

这类公司的核心特征是，既保持了新发节奏，又没有让收入结构被低费率产品过度稀释。换句话说，它们依然保留着一定比例费率较稳定、规模较扎实的产品底盘，因此在降费背景下还能维持相对平衡的创收能力。

第三类则是高效率型，头部公司中最突出的代表是中欧基金。

2025年，中欧基金产品数量增长18.28%，但管理费增长达到25.68%，是前十中少数管理费增速快于产品数量增速的公司。

背后的原因在于其新发结构。2025年，中欧新发34只基金，其中14只是主动权益产品。在A股阶段性回暖的背景下，主动权益产品的规模弹性和收入弹性都更强，这使得中欧的管理费增长跑赢了产品数量增长。

从这一点看，2025年的行业图景其实很清楚：大多数公司都在面对“增量不增利”的现实压力。问题不在于有没有扩张，而在于扩张出来的，究竟是规模，还是收入；是产品数，还是赚钱能力。

这不是个别公司的问题，而是降费改革之后，整个行业管理费逻辑向低费率、规模化方向迁移的结果。

主动权益依赖度

从63%到22.6%的结构差距

基金公司的管理费收入，除了主动权益之外，还来自债券、货币、指数、ETF等多条产品线。主动权益管理费在总管理费中的占比高低，某种程度上决定了这家公司在降费改革中受到冲击的深浅。

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从这个指标来看，头部公司之间的差异相当明显。

第一类是高依赖度梯队，即主动权益管理费占比在50%以上，代表公司包括中欧和兴证全球。

其中，中欧的依赖度最为突出。2025年，中欧总管理费为38.12亿元，其中24.02亿元来自主动权益，占比高达63%。兴证全球约为53%，在头部公司中仅次于中欧。

对于这类公司来说，主动权益既是利润弹性的来源，也是经营波动的放大器。市场环境好时，主动权益能迅速拉升规模和收入；行情低迷时，压力也会更直接地反映到业绩上。

第二类是中间梯队，主动权益占比大致在30%到45%之间，汇添富、富国、嘉实、易方达、广发基本处于这一范围。

这类公司虽然依然依赖主动权益贡献相当一部分收入，但已经不是单腿走路。债券、货币、指数和ETF等业务，可以在一定程度上对冲主动权益降费和规模波动带来的压力，因此整体收入结构更具缓冲性。

第三类是低依赖度梯队，主动权益占比低于30%，华夏和南方较为典型。

其中，华夏基金尤其值得关注。2025年，华夏总管理费为71.12亿元，其中主动权益仅贡献16.06亿元，占比只有22.6%，较2023年的37.2%下降了近15个百分点。

但与此同时，华夏的总管理费并没有下滑。相反，2023年至2025年，华夏总管理费从60.87亿元增长至71.12亿元，是少数在降费环境中仍然实现总管理费增长的公司。

原因在于其早年对ETF和指数业务的前瞻布局。作为国内最早系统性布局ETF的基金公司之一，华夏在指数化投资时代开始兑现红利。虽然单只ETF产品费率不高，但在规模快速做大的情况下，总管理费口径下的收入依旧能获得支撑。

南方基金也有类似特征，多元产品线构成了降费背景下的缓冲带。

说到底，主动权益依赖度越高，公司越容易在降费与市场波动中承压；依赖度越低，越说明公司拥有更多“第二条腿”，也就越有机会在结构迁移中保持韧性。

平台型与精品店型

比的不只是锋利更是抗压

如果说总管理费反映的是一家基金公司的平台厚度，那么单只基金平均管理费所反映的，就是它的单产品创收效率。

从这个维度看，行业同样可以分成两类。

一类是平台型基金公司，如易方达、华夏、广发、南方、富国。这类公司的特点是产品数量多、覆盖范围广、总管理费盘子大，更多依靠平台能力、渠道能力和产品线厚度取胜。

平台型公司的优势在于稳。由于收入来源足够分散，即便某一只产品表现不佳，或某一位基金经理出现波动，也不至于让整个收入结构剧烈摇摆。它们更像一支集团军，依靠的是体系作战。

另一类是精品店型基金公司，如睿远、泉果、中庚、兴证全球。这类公司并不追求庞大的产品目录，而是依靠少数核心产品、明星基金经理和清晰的品牌认知，做出更高的单只基金创收能力。

其中，睿远是较为典型的代表。2025年，睿远仅有5只基金，平均每只基金管理费高达1.11亿元，约为易方达单只平均管理费的六倍，精品店模式的效率相当突出。

但精品店模式的问题也同样明显，它的优势很锋利，弱点也很集中。

2023年至2025年，睿远单只基金平均管理费从1.64亿元降至1.11亿元，降幅达到32%。泉果和中庚的下滑更加明显。同期，泉果单只平均管理费从1.09亿元降至3521万元，降幅达67%；中庚则从9025万元降至2365万元，累计降幅达到74%。

中庚的案例尤为典型。2024年7月，核心基金经理丘栋荣离职后，公司规模迅速缩水。Wind数据显示，中庚总规模从2023年末的363亿元降至2024年末的136亿元，缩水37%；2025年进一步降至105亿元，较上年末再降23%。

精品店模式一旦遇到核心人物变动，影响往往是直接且剧烈的。2024年中庚单只管理费大幅下滑，主要是规模缩水所致；2025年继续回落，则更多反映了费率调整的影响。规模和费率双重承压之下，精品店模式的脆弱性被放大。

相比之下，睿远和泉果还拥有相对更强的品牌号召力，以及私募业务积累带来的额外支撑，这一点是中庚难以比拟的。

兴证全球则处于一个相对特殊的位置。它既保留了精品店风格，又具备一定的平台规模。2025年，兴证全球拥有79只产品，平均每只基金创收4135万元，在有相当规模的基金公司中，效率仍属领先。

但无论是中庚、泉果、睿远还是兴证全球，精品店模式都有一个共同的软肋：一旦核心产品失去增长动能，或者核心基金经理离开，公司就容易承受明显震荡。

而平台型公司家底更厚，收入来源更多元，本质上构成的是一套可以穿越周期的体系。

降费时代，这两种模式并无绝对优劣。顺风时期，精品店模式往往更具爆发力；逆风时期，平台型公司则更容易显示出韧性。

结语

降费改革走到第三年，行业真正的变化，已经不只是排名变化，而是赚钱方式的重构。

过去，主动权益是很多基金公司的利润引擎；如今，指数化、ETF化和低费率化正在改写这一套公式。谁能在低费率时代建立起新的平台优势，谁能在主动权益之外找到稳定的第二增长曲线，谁就更有机会在下一轮竞争中站稳脚跟。

从这个意义上说，头部基金公司的分化，不是简单的谁升谁降，而是三种不同经营逻辑的渐次展开：有人靠平台化扩张守住基本盘，有人靠主动权益维持利润弹性，也有人在高效率背后承受更大的波动风险。

座次或许还没有大洗牌，但牌桌上的规则，已经变了。

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