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2026年1月，随着ST长药（300391.SZ）正式步入退市整理期，这家曾是中国内燃机涡轮增压器领域的“隐形冠军”，彻底沦为了资本市场的尘埃。大多数投资者看到的，是一家制造业公司先后盲目跨界光伏、医药，并遭遇标的方财务造假的悲剧。但在长达12年的并购运作背后，隐藏着一套更为冷酷的PE退出闭环：
PE提前潜伏标的——控制上市公司——借上市公司的名义（甚至借标的公司的钱）高溢价收购——业绩承诺期精准达标配合减持——承诺期满后财务洗澡——实控人“自查”切割——壳资源废弃。
本文将全面还原这场伪装成“产业转型”的资本逃生局。
一、起于微末，困于周期（2014-2016）
——当实业的微利遇上资本的诱惑
1.1 寿光走出的“涡轮增压”领导者
故事的起点，在山东寿光。康跃科技（*ST长药前身）曾是这里的骄傲。
自2001年成立以来，康跃科技死磕内燃机涡轮增压器这一细分赛道。凭借过硬的技术，它打入了潍柴、玉柴等巨头的供应链。2014年8月，康跃科技登陆创业板，发行价9.84元/股。彼时的它，综合毛利率近40%，是一家“小而美”的制造业隐形冠军。
1.2 致命的“大客户依赖症”
然而，上市后的康跃科技很快撞上了行业的阶段性“天花板”。
涡轮增压器行业高度依赖商用车和工程机械的景气度。2015年，宏观经济增速换挡，基础设施投资规模增长放缓，商用车、工程机械等的市场需求下降明显。2015年，全国卡车销量下跌超一成，重卡每月销量跌幅均为两位数，全年同比下跌26%（盖世汽车研究院数据）。康跃科技当年营收同比下降21.43%，扣非归母净利润则同比暴跌111.93%。
更深层的经营风险是客户过度集中，前五大客户销售收入占据公司营收比例超过60%。潍柴动力、玉柴动力等大客户打个喷嚏，康跃科技就重感冒。“看天吃饭”的焦虑与资本市场的巨大压力和诱惑，让初代实控人郭锡禄及其管理层做出了一个最终导致上市公司控制权易手的冒险决定——跨界转型。
二、初试并购，光伏折戟（2016-2019）
——郭锡䘵的跨界转型求生
2.1 第一次“跨界赌博”
2016年，正值A股并购重组黄金年代的尾声。为了摆脱内燃机行业周期的束缚，康跃科技将目光投向了当时的资本市场风口——光伏。
当年6月，公告拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购羿珩科技100%股权，交易总对价9亿元，其中交易对价的57%以发行股份方式支付、交易对价的43%以现金方式支付。
8月，郭锡禄将董事长一职交到时任公司总经理的儿子郭晓伟手上。彼时的郭锡禄，也许是期望儿子能够带领公司在新的赛道上重新出发。
2.2 惨痛的商誉教训
然而，事与愿违。
按照交易对方业绩承诺首个年度即2016年的净利润5000万元计算，羿珩科技的收购估值为18倍PE，这导致上市公司2017年新增5.85亿元商誉。正是这一高额商誉，成为3年后引爆上市公司业绩的重型炸弹。
2018年，“531光伏新政”出台，行业急冻。羿珩科技虽然圆满完成2016年-2018年的三年业绩承诺，并在2018年实现超过9300万元的扣非归母净利润。但就在承诺期满后的第一年，即2019年，羿珩科技业绩大幅下滑，全年亏损2600万元。这导致康跃科技在当年将收购羿珩科技对应的商誉全额计提减值，导致上市公司当年巨亏6.7亿元。要知道，康跃科技自2009年-2018年十年间的净利润合计也不过3.6亿元。
收购后的两年间，上市公司股价非但没有因并购一飞冲天，反而持续下跌，至2018年10月，股价相较2016年的高点已经跌去三分之二（按照最新的前复权价格计算），这原本已令实控人郭锡禄压力山大。
如今并购标的业绩急剧变脸，更是直接击穿了郭锡禄的心理防线。他意识到，父子二人玩不转这个充满概念与镰刀的资本市场。于是，在2019年报披露前夕，他选择了卖壳。而接盘者，则是深谙此道的PE大佬——吴敏文。
三、资本入局，惊天布局（2019-2020）
——吴敏文的“连环计”与PE的退路
3.1 盛世景的困局与破局
2020年1月，吴敏文与宁新江通过盛世丰华，以每股8.85元（相比收购公告披露前一日收盘价7.27元/股溢价21.7%），合计9.27亿元受让康跃科技29.9%的股权，成为上市公司新的实控人。
吴敏文并非实业家，而是知名私募机构“盛世景”的掌门人。公开信息显示，吴敏文拥有央行、证监会等监管机构任职经历及券商高管背景，熟悉资本市场规则和监管体系。
然而此时的吴敏文，正面临一个棘手难题：
盛世景旗下的多只基金（盛世轩金、盛世裕金、盛世泰金等）早在2016年就入股了一家名为“长江星医药”的公司。这家公司曾挂牌新三板，拟独立IPO。但在2018年4月摘牌后，未料当年四季度监管大幅收紧IPO，致长江星的IPO之路严重受阻。
失去了重要的IPO退出渠道，已经入股长江星3年盛世景旗下基金面临巨大的退出压力。
3.2 “左右互搏”的完美方案
如何让这笔被困的资金解套退出？吴敏文设计了一个堪称完美的“借壳出货”方案：
第一步（买壳）：自己控制一家上市公司，掌握上市公司的收购决策权。
第二步（注入）：由该上市公司高价收购长江星。
第三步（退出）：收购款进入长江星原实控人股东（罗明）手中后，罗明再回购盛世景系基金持有的股份，完成资金回笼。
这是一场“自己批准自己收购自己投资的项目”的游戏，而此时正面临业绩困境且市值仅25亿的康跃科技正是吴敏文选中的“借壳方”。
四、蛇吞象的资金循环魔术（2020-2021）
——借标的的钱，买标的的货
4.1 14.14亿的“天价”收购
2020年9月，康跃科技发布重大资产购买报告书草案，拟以14.14亿元现金收购长江星52.75%的股权。
而截至2020年6月底，上市公司货币资金余额仅2.77亿元，资金缺口十分巨大。此时正值2020年再融资新规刚刚发布，监管极大地放宽了融资口径，为资金不足的上市公司通过增发股份开展并购重组提供了重要的政策支持。
然而，康跃科技却并没有利用这一“政策红利”，而是坚持使用全额现金交易。但此时的康跃科技，根本拿不出14亿。如果不发行股票，收购的钱从哪里来呢？
4.2 设计精妙的“资金闭环”
公开信息显示，上市公司的收购资金源自向原控股股东康跃投资与标的公司的借款。其中，向康跃投资借款5亿元，向长江星及其全资子公司长江源合计借款5.27亿元。
这是一个设计精妙的资金闭环：
第一阶段：上市公司向原控股股东康跃投资借款5亿元（康跃投资刚刚于2020年初收到盛世丰华支付的9.27亿元股权转让款）。
第二阶段：上市公司股东大会审议通过重组方案后 20 个工作日内，上市公司向罗明控制的标的公司控股股东长江连锁支付交易对价款5.27亿元。随后，长江连锁将该笔款项用于归还向其控股公司长江星与长江源的两笔借款，合计5.27亿元。
第三阶段：在标的股权变更登记至上市公司名下且收到长江星及长江源的借款后 20 个工作日内，上市公司向长江连锁再支付5亿元人民币。至此，上市公司已向长江连锁合计支付交易款项10.27亿元（不含后续年度实现业绩承诺的补充对价），而这一款项全部来自上市公司向原控股股东和标的公司的借款。
第四阶段：长江连锁拿到5亿元对价款后，根据之前的“其他利益安排”（详见重组问询函回复），回购盛世轩金、盛世裕金等吴敏文控制主体持有的长江星股份。
在上述资金闭环过程中，吴敏文团队通过推动5个亿资金在上市公司相相关方之间的往复循环，不但促成了上市公司对标的公司的收购，还实现了旗下基金从标的公司的完美退出。
从上市公司的角度来看，相当于吴敏文通过额外支付差价，将其控制主体对长江星的参股“变相”转换成了对上市公司的控股。投资与退出方案固然设计十分精巧，但故事还远未结束：能否最终实现投资收益，还有赖吴敏文团队的后续运作。
五、虚假繁荣与精准收割（2020-2022）
——完成业绩承诺的“艺术”与高位减持
5.1 稳健的“业绩承诺兑现”
为了支撑14亿的高估值，并维持股价以便盛世丰华（吴敏文的控股平台）减持，长江星必须在2020-2022年交出一份完美的答卷。
罗明做到了，而且做得“恰到好处”：
2020年承诺1.8亿，实际业绩2.47亿，完成率137%。
2021年承诺2.0亿，实际业绩2.39亿，完成率119%。
2020-2022年三年累计承诺6.1亿，实际业绩6.43亿，完成率105%。
如此稳健且精准的业绩，事后被证明来自严重的财务造假。
根据证监会行政处罚决定书，2021 年至 2023 年，长江星子公司通过制作虚假的入库单、 出库单等，在没有发生真实销售业务的情况下确认收入，导致上市公司 2021 年至 2022 年年度报告分别虚增利润总额 5,640.14万元、6,337.52 万元，占当期对外披露利润总额绝对值的35.62%、88.23%。同时，由于2022年度未合理确认损失，导致当年度虚增利润总额 455.24 万元，占当期对外披露利润总额的6.34%。
如果扣除以上虚增利润，长江星大概率无法完成预定的业绩承诺目标。
5.2 治理的真空：为何放任“内部人控制”？
2020年初控制上市公司后，吴敏文并未提名团队成员担任上市公司董事长、总经理、财务总监等核心高管。在完成对长江星的控制型收购后，上市公司借鉴了吴敏文的“经验”，也没有向长江星派驻董事长与掌握资金调度大权的财务负责人，而是仍然让罗明继续担任长江星董事长兼总经理，全面负责长江星的经营管理工作，甚至还在2022年4月至2024年1月之后，任命罗明兼任上市公司总经理，全面掌控上市公司经营，形成“内部人控制”。
原因何在？
一方面，PE背景深厚的吴敏文并非产业出身，其更关注的是上市公司二级市场的表现，而非底层资产的实际运营。只要长江星的报表“好看”（即便那是造假出来的），能支撑市值，原团队的“高度自治”往往会得到默许。
另一方面，如果向上市公司及长江星提名团队成员担任核心高管，这些高管很可能会被长江星的财务造假牵连，进而可能导致实控人吴敏文被事后追责。
对于深谙资本市场运作的吴敏文来讲，具备实施上述“反常”举动的合理动机。
5.3 真正的目标：高位减持
就在长江星业绩持续增长、股价维持在高位区间的2021-2022年，吴敏文控制的盛世丰华悄然开启了减持模式。
通过大宗交易减持。
通过协议转让减持：
1.2021年11月30日，盛世丰华将6.44%的股份以3.36亿元的价格协议转让给芜湖远澈泉历投资中心（有限合伙），并于2021年底完成过户。2022年1月17日，公告通过大宗交易和集中竞价交易方式减持公司3%股份。不到2个月时间内，累计减持上市公司9.44%的股份。
2.2023年6月14日，盛世丰华将5.99%的股份以1.54亿元的价格协议转让给驭聪天顺贰号私募证券投资基金，并于7月完成过户。
剩余股份高比例质押（变相套现）。
截至2024年4月初，盛世丰华持有的近60%上市公司股份被质押。至此，吴敏文在上市公司层面的投资成本已经通过减持和质押变现收回。
六、图穷匕见，最后一搏（2023-2024）
——承诺期满后的“大洗澡”与责任切割
6.1 业绩变脸：承诺期满后首年
2022年12月31日，业绩承诺期截止。
2023年的年报画风突变：
2020-2022年期间，合计计提商誉减值2600万元。
2023年当年，一次性计提商誉减值4.39亿元！
2024年，继续计提商誉减值2.2亿元，固定资产减值1.46亿元。
至此，罗明已经完成了历史使命，但为了掩盖前期虚增利润，需要通过“财务洗大澡”将账面做平。
6.2 逃避责任：实控人的“自查”切割术
当吴敏文2024年初已经收回对上市公司的投资成本后，眼看罗明造假的窟窿太大，并可能引火上身时，吴敏文团队祭出了最后一道护身符——内审自查。
2024年4月30日，上市公司在披露2023年度报告的同时公告称，“自查发现”罗明控制的主体存在对上市公司1.8亿元的资金占用，以及长江星控股子公司存在对关联方的违规担保行为。
这一招极其高明：
抢夺定义权：由上市公司主动揭发，将事件定性为子公司的“内部人违法”，而非上市公司的“系统性造假”。
违法防火墙：向监管层证明上市公司及其实控人是“受害者”，是被蒙蔽的一方。
最终切割：罗明作为弃子，背负了终身禁入和刑事风险；而吴敏文及其团队相关人员虽然可能面临管理责任，但成功规避了核心的造假指控。
吴敏文对上市公司进行的自查切割，事后证明是十分有效的：证监会最终对罗明等14名上市公司董事、高管进行处罚，曾于违法期间担任公司董事长、账务总监、董事会秘书等核心高管的人员无一“漏网”，其中具有盛世景背景的仅时任董事韩庆凯一人（韩庆凯在盛世景中任职投资研究部总经理）。
6.3 最后一搏：重整失败与强制退市
在上市公司自查并披露长江星上述违规行为后，公司经营业绩在2024年出现断崖式崩塌。2024年，营业收入骤降至1.12 亿元（同比下降90.68%），业务大面积停滞；综合毛利率降至-6.42%，显示主营业务已经丧失盈利能力；归母净资产从2023年底的1.95亿急剧缩减至-4.21 亿元，已经触发退市风险警示。
此时的吴敏文，还希望通过推动上市公司破产重整作保壳的最后一搏，但终因证监会立案，重整被法院裁定终止，上市公司面临强制退市。
重整尝试：2025 年 1 月被债权人申请预重整，子公司长江星等七家企业进入合并重整程序。
处罚落地：2025 年 12 月 26 日，证监会下发《行政处罚事先告知书》，确认 2021-2023 年累计虚增营收7.33 亿元、虚增利润1.68 亿元，触及重大违法强制退市红线。
停产破产：2025 年 12 月 12 日，因运营资金紧张，全资子公司羿珩科技全面停产，25 年老牌光伏设备商走向终结。12 月 29 日，法院裁定终止长江星等七家子公司实质合并重整程序，并宣告其破产。
最后终局：2026年1月23日，公司收到《行政处罚决定书》，根据深交所创业板上市规则，公司于1月26日起停牌，等待最后的摘牌。
结语
*ST长药的案例，为我们提供了一个观察资本市场并购重组乱象的创新样本：当一家新晋的上市公司实控人是PE背景，且收购的标的与其过往投资项目有千丝万缕的联系时，这可能不是为了产业协同，而是为了“去库存”（退出被套牢的一级市场项目）。如果在完成控制型并购后不向收购标的派出核心高管，则更要认真审视其可能的背后动机。
吴敏文曾在盛世景集团2025年新年致辞中说，“有些事情的结局并不取决于我们看到什么、知道什么、做过什么，但若是纠结于此、放弃自我，那便是作茧自缚、庸人自扰。”
在我看来，被强制退市的康跃科技，应该不是吴敏文所说的“不取决于我们看到什么、知道什么、做过什么”的结局，而是源于其本人的“作茧自缚”。
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