李东生百亿并购，困在周期里

光伏行业的这个冬天，比任何人预想的都要漫长且残酷。

2025年12月初，TCL中环（002129.SZ）发布公告，宣布更换公司财务总监（总会计师）。这是继今年8月“灵魂人物”沈浩平辞去CEO职务后，这家光伏巨头核心管理层的又一次震荡。

这种人事动荡的背后，是扎眼的巨额亏损。

数据显示，从2024年到2025年前三季度，短短21个月内，TCL中环的亏损总额已经超过155亿元。

155亿是什么概念?

这是TCL中环自TCL科技入主以来的所有利润总和，更标志着李东生这场跨界光伏的世纪豪赌，正面临着极其尴尬的“至暗时刻”。

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从中环集团混改的“白衣骑士”，到如今深陷泥潭的“亏损王”，TCL中环到底做错了什么？

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125亿入局，如今在回本边缘的挣扎

要理解TCL中环今天的困局，除了光伏行业本身，也不能脱离李东生这个关键人物。

纵观李东生的商业版图，从早期的家电混战，到后来在半导体显示（面板）领域的逆袭，再到如今的光伏，他似乎总是对“重资产、强周期、极致竞争”的产业情有独钟。

在家电时代，他靠着敢打敢拼，从惨烈的红海中杀出重围；

在面板时代，TCL华星光电也是在行业低谷期逆势巨额投入，通过极致的成本控制和规模效应，熬死了日韩竞争对手，最终确立了全球领先地位。

连续压中两个时代的成功，让李东生形成了一种强烈的路径：只要规模够大、成本够低、甚至在下行周期敢于“满产”去卷，就能掌握行业定价权。

2020年，他将这套打法复制到了光伏。TCL科技在击败了包括IDG资本在内的强劲竞争对手后，于2020年7月15日收到天津产权交易中心通知确认为最终受让方，以125亿元的溢价成交。

这笔高达125亿元的资金，只是李东生拿到的光伏行业“入场券”，也是TCL科技通过持有中环集团100%股权，从而间接控制上市公司中环股份（现TCL中环）约25.3%股份的初始成本。

在完成控制权交割后，为了进一步巩固控股地位并摊薄持仓风险，TCL科技随即开启了二级市场的增持动作。

2020年12月14日，彼时还未更名的中环股份（现在的TCL中环）发布公告显示，在2020年11月至12月期间，TCL科技便通过集中竞价和大宗交易方式累计增持了上市公司约7803万股，占当时总股本的2.57%。增持成本不得而知，但在公告披露的增持时段，TCL中环的股价在17-18元/股之间，增持成本大家可以自行测算。

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截至2025年三季报，TCL科技通过全资子公司TCL科技集团（天津）有限公司持有TCL中环27.36%的股份，并通过上市公司主体直接持有2.55%的股份，合计持股比例已攀升至29.91%。

也就是说，为了TCL中环，李东生付出的总代价肯定不止125亿。

彼时，这笔投资被行业视为是“神来之笔”。从结果来看，李东生确实赌对了：

入主后的头三年（2020-2022），恰逢光伏行业爆发期，TCL中环业绩一飞冲天，市值一度逼近2000亿大关。

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但命运的馈赠，都在暗中标好了价格。

首当其冲的就是账面的浮亏

TCL中环的股价，经历了一路阴跌，已从高点回撤超过85%。截至2025年12月24日收盘，公司股价在8.52元/股，总市值仅剩344亿元。

根据最新的股权结构，TCL科技通过旗下子公司及直接持股，合计持有TCL中环约30%的股份。简单换算，李东生手里这笔股权的市值约为103亿元。

仅从账面价值看，李东生当年超过125亿资金的投入，如今对应的持股市值仅剩103亿左右，账面浮亏已超22亿元。这还没算上这五年巨大的资金成本和机会成本。

02

周期误判，“满产满销”的内卷

如果说行业下行是周期切换，那么TCL中环的巨亏，很大程度上是战略误判。

光伏产业虽然也讲究规模和周期，但其技术迭代速度远快于面板，且行业门槛相对较低，导致“内卷”程度呈指数级上升。

李东生入主初期，TCL中环确实抓住了大尺寸硅片的红利，利用TCL的机制优势迅速扩产，甚至在2023年底以183GW的产能超越隆基绿能，登顶全球硅片“霸主”。

但在光伏行业产能严重过剩、价格跌破成本线的2024年，绝大多数厂商（如隆基绿能）选择了收缩战线，将开工率降至50%-60%以保现金流。

然而，TCL中环的时任管理层却做出了一个决定：逆势扩产，满负荷开工。

依托G12大硅片的技术和成本优势，坚持80%-95%甚至满产的超高开工率，TCL中环试图通过极致的规模效应和低价策略，清洗掉二三线厂商，从而拿到更高的市占率。

这个逻辑看似硬核，但现实给了TCL中环一记重锤。据新浪媒体报道，在全行业都在去库存的时候，中环的“满产”策略导致产品积压如山。

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截止2025年三季度，TCL中环的存货规模飙升至70亿元。

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除此之外，硅片价格跌得比生产成本下跌还快。2025年上半年，TCL中环的硅片毛利率竟跌至-16.73%。

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高库存叠加价格暴跌，直接让资产减值损失成为利润黑洞。仅2024年，公司的资产减值损失达到了44亿元；2025年前三季度，资产减值损失也近20亿。

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03

换帅之后，路在何方？

如今的TCL中环，不仅丢掉了利润，也丢掉了曾经的“硅片一哥”的光环，市值更是“脚踝斩”。

2024年8月，执掌中环多年的CEO沈浩平辞职，这被视为TCL中环对过去激进战略的一次彻底止损。

新任管理层上台后，首要任务就是推翻“满产满销”的激进策略，转向“保现金、降库存”。

虽然开工率开始下调，但在巨额的折旧压力和庞大的库存面前，这种急刹车必然伴随着阵痛。

眼看卖硅片不赚钱，TCL中环也试图补课“组件一体化”。但相比隆基、晶科等老牌玩家，中环在组件端既无品牌优势也无渠道积累。在权威机构最新发布的2024全球组件出货榜上，TCL中环没有进入前十。

截至2025年三季度末，TCL中环的总负债超过839亿元，资产负债率升至67.49%。

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更要命的是现金流。2025年前三季度，TCL中环的经营活动产生的现金流净额是-75.31亿，同比大幅下降。

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在全行业都在比拼“现金为王”熬冬天的当下，TCL中环的血条已经明显不足。

除此之外，海外布局也成了TCL中环当下的难题。为了全球化，TCL中环在海外“内卷”中押注了Maxeon，希望借此获得技术专利壁垒。

据华夏能源网统计发现，TCL中环对Maxeon的累计投资已达到8.9亿美元，折合人民币61.57亿元。但连年亏损的Maxeon，2023-2024上半年就给TCL中环带来了近18亿元的投资损失。

目前来看，TCL中环为数不多的亮点，当属半导体业务了。2025年1-9月，TCL中环的半导体业务营收42.4亿元，同比增长28.7%，且毛利率（约15%）高于光伏业务。

04

结语：

如今的TCL中环，硅片主业深陷亏损泥潭，虽然半导体业务尚有增长，但在巨大的光伏亏损面前杯水车薪。

李东生曾想在中环身上复制TCL面板逆周期扩张的奇迹，但光伏行业的残酷性显然超出了他的预期。

与其说TCL中环是输给了周期，不如说是在行业寒冬里，TCL 中环困在路径依赖里，结果不仅没能卷死对手，反而把自己卷成了“重伤”。

对于TCL中环而言，2025年的冬天注定难熬，而对于李东生来说，如何收拾这一地鸡毛，恐怕比当年的并购决策要难得多。

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