密集催化托起创新药赛道，下半年行业机遇在哪里？

本刊特约丨谭冬寒 丁洋  编辑丨张桔

下半年创新药赛道具备布局机会：一方面是政策层面多重利好助推，另一方面是产业层面产业链全面回暖，尤其是多家创新药企将迎来数据验证年。 

近日，国务院办公厅发布《关于健全药品价格形成机制的若干意见》（以下简称《意见》），优化创新药等新上市药品首发价格机制，提出四个方面14条重要举措。继2026年政府工作报告及相关规划将生物医药列为新兴支柱产业，创新药行业又迎来政策东风。《意见》延续对创新药械全链条发展的支持，体现了支持医药、行业创新和可持续发展的态度，利好高水平创新药定价。

具体到二级市场，一方面经历了半年多的回调，板块的不利因素有所出清；另一方面产业趋势还在不断向前发展，国家药监局数据显示，2026年第一季度的创新药海外授权金额再创新高。产业的正向变化，政策的不断鼓励支持，加上板块估值的日渐合理甚至低估，共同造就了赛道景气度在5月以后仍然被看好。

从短中期来看，我们会关注在今年内有重要临床数据读出催化且有希望实现自身价值跃迁的创新药公司。除了这类有大单品、“大故事”的创新药公司以外，从中长期来看，我们仍然关注那些产品多、研发立项有特色、临床执行力强，最好还在销售能力上证明过自己的“体系型”创新药公司。 

创新药再迎政策东风

优化新上市药品首发价格机制

《意见》对创新药获批上市后的全链条提出支持措施。在药品首发阶段，《意见》对创新程度高、临床价值大的高水平创新药，支持在上市初期制定与高投入、高风险相符的价格，在一定时期内保持价格相对稳定。企业可以根据真实世界研究结果和临床使用实效，在药品首发价格基础上适当调整价格水平，表明创新药临床价值或可反映在药价中。

在药品进入医保阶段，由于国内药品放量主要有赖于医保定价，《意见》明确：“在医保基金可承受的前提下，综合首发价格合理性等因素，与医药企业谈判形成与经济社会发展水平和市场规模相匹配、合理体现药品临床价值的支付标准。”《意见》对首发定价的支持，有望间接支持医保谈判定价，从而可能利好国内创新药上市放量。

在支付端，《意见》强调促进创新药多元支付与价格合理形成，加快商业健康保险创新药品目录落地实施，同时针对不同种类药品特点优化集中带量采购规则，保障中选药品质量和供应稳定。此外，《意见》还提出对麻醉药品和第一类精神药品实行政府指导价，加强中药材价格引导，在完善质量评价的基础上促进中药优质优价等政策。

整体来看，政策体现了医保局对“真支持创新、支持真创新、支持差异化创新”目标的落实。我们对国内创新药政策预期乐观，后续更多利好政策有望出台，如医疗商业保险、DRG(疾病诊断相关分组)除外支付范围名单、创新药进院等。

产业层面百花齐放

创新药产业链全面回暖

实际上，中国创新药行业的崛起是一种难以阻挡的产业趋势，中国的创新药行业在工程师红利、临床资源红利等方面均较欧美国家存在显著的要素优势，即使过去半年创新药行业公司的股价有所回调，中国在创新药行业的产业地位和竞争优势不降反升。

更令人欣喜的是，中国在基础研究方面的竞争力也日益提升，目前在标志着基础科学研究最高峰的几本顶尖科研杂志上，以中国高校和科研单位为通讯单位的文章已经能占到20%甚至更高。未来随着基础科研到转化研究的生态圈进一步完善，中国有望从源头上巩固在创新药行业的优势地位。

再结合地缘政治方面看，地缘冲突和创新药行业并无直接关联，或许也使得其成为地缘冲突的“避风港”。当然这些因素如果持续，潜在会影响到海外新药研发的景气度。而随着美国关税政策、《生物安全法案》等政策的靴子落地，国内创新药产业链公司用优异的业绩证明了全球医药供应链的韧性以及中国创新药产业链的不可替代性。

举例来看，近期创新药公司的年报主要有三方面让人印象深刻：第一是“大象起舞”，很多创新药收入体量已经达到百亿量级的龙头医药公司，其创新药收入仍在以25%—30%甚至更快的速度增长，体现出创新药和创新药产业链确实是当前医药板块里景气度非常高的子行业。

第二是“批量扭亏”，随着收入体量的逐步攀升，很多创新药公司在过去两年批量越过了盈亏平衡的拐点，此外海外授权收入的首付和里程碑费用也起到了“锦上添花”的作用。例如有一家公司因为研发费用较高长期未能盈利，曾经被市场认为是“烧钱黑洞”，甚至一度被怀疑永远无法盈利。该公司也在去年实现了完整的会计报表层面（而不仅是“经调整利润”层面）盈利，并有望在未来几年随着收入的快速增长而带来极强的杠杆效应，实现净利润的快速释放。

第三是“创新药产业链的全面回暖”，随着国内新药研发景气度转暖向好，多家以国内收入为主要来源的CRO公司也在2025年下半年迎来订单拐点，并且有望在2026年迎来业绩拐点。

实际上，在去年的一轮创新药行情中，涌现出一批之前市场关注度不高的“黑马”创新药公司。经过一年的验证和洗礼，部分公司已经证明了自己，成为行业内受追捧的新星。但也有一些创新药公司的核心产品已经被“证伪”，或者期待中的海外授权并未发生，创新药行业经历了一个“去伪存真”的过程。此外，随着创新药海外授权日益增多，市场也不再对于任何海外授权盲目追捧，毕竟只有临床进展，临床数据和未来上市后的销售放量情况才是检验一个创新药产品成色的“金标准”。

去年以来有大量优质创新药企业去港股申报上市，其中包括像AI制药、小核酸等热门研发领域的龙头企业都已经或有望今年登陆港股。由此，一方面，众多优质的标的让投资者选择越来越多，有助于提升组合的整体持仓质量；另一方面，创新药公司的数量激增也不可避免带来一些资金的分流效应。由此，投资港股创新药公司时，需要更加聚焦在各个细分领域的白马龙头企业，同时需关注投资标的的流动性。

多家创新药企业迎来“数据验证年”

再从产业层面，有两件事情值得关注：一个是近期一些创新药企业跟跨国药企达成了一揽子候选药物的平台合作，实现从过去的单产品授权到现在的多产品平台型授权，进一步深化了跟海外大药企的合作，也对相关公司的技术平台带来了背书效应。一些公司海外授权合作模式的创新也进一步打开了国内创新药出海，充分兑现自身产品全球商业化价值的想象空间和天花板。

创新药研发的魅力在于其难以预测性，此前创新药行业每年都会有市场没有充分关注的新突破和新赛道不断涌现。2026年多个创新药领域将迎来“数据验证年”：比如一直高度关注的IO 2.0领域，PD-1/VEGF双抗领域将迎来非小细胞肺癌海外3期无进展生存期（PFS）数据读出，PFS数据能否再现国内临床所体现出的相对PD-1单抗的巨大优势值得关注；此外，今年PD-1/VEGF双抗也将有更多的总生存期（OS）数据读出，有望解答市场对于其是否能带来总生存期获益的疑虑。

至于其他IO 2.0领域的潜在重磅产品，包括PD-1/IL-2双抗、PD-1/VEGF/CTLA-4三抗、PD-1/4-1BB双抗、PD-1/IL-15双抗等，也有望在今年披露多瘤种的概念验证性临床数据。在ADC方面，一方面关注二代IO产品和ADC产品的联用能否产生“加成效应”，另一方面也在关注ADC 2.0的迭代产品，包括双抗ADC,双payload ADC以及以新型payload（不光是毒素，也可能是靶向药，免疫激动剂等）作为特色的XDC药物。在减重代谢和自免方面，主要还是围绕长效化和口服化进行进一步的探索。此外，对于高质量减重、减脂不减肌等方面的产品，目前也有多家企业在探索。

除上述因素，小核酸药物领域今年也将迎来多靶点概念验证，双靶小核酸、抗体寡核酸偶联（AOC）等新兴技术也将陆续推进到临床。总体来看，目前创新药领域的发展呈现“遍地开花”的局面，可能实现重大突破的技术路径和方向有很多，这些领域一定会诞生出一些新的“重磅炸弹”药物及大量新的投资机会。

此外，每年4月的AACR、6月的ASCO、10月的ESMO及12月的ASH大会上，国内大量的创新药都会公布临床前和临床数据，这些还仅是就肿瘤学领域而言。而在减重代谢、风湿免疫等学术大会上，中国企业的身影也越来越多、越来越重要。对于这些在学术大会上公布亮眼数据的创新药产品，市场或许就会演绎后续的创新药海外授权预期。

今年，我们特别关注PD-1/VEGF双抗在非小细胞肺癌总生存期（OS）数据的读出，PD-1/IL-2双抗在非小细胞肺癌一线临床数据的进一步读出，此外还有双抗ADC及双毒素ADC的潜在数据临床数据读出和发布。另外在自免领域，长效TSLP/IL13双抗一系列2期临床概念验证数据，包括TYK抑制剂在银屑病和IBD适应症上2/3期临床数据的读出都很值得期待。

此外，随着授权出海的创新药品种临床试验逐步推进，去年到今年初国内创新药企业密集的海外授权带来的首付款和里程碑收入将陆续体现到相关公司的报表上，带来业绩提速；同时，国产创新药的产业趋势方兴未艾，未来几年随着大量候选药物进入临床并读出验证性临床数据，大概率会产生许多具有国际竞争力的新产品。　

（本文已刊发于5月9日出版的《证券市场周刊》。两位作者系工银瑞信基金基金经理。文中提及基金及个股仅为举例分析，不作投资建议。）

免责声明：所有平台仅提供服务对接功能，资讯信息、数据资料来源于第三方，其中发布的文章、视频、数据仅代表内容发布者个人的观点，并不代表泡财经平台的观点，不构成任何投资建议，仅供参考，用户需独立做出投资决策，自行承担因信赖或使用第三方信息而导致的任何损失。投资有风险，入市需谨慎。