东睦股份7.35亿元收购上海富驰控股权引多重质疑：估值合理性、回购义务解除效力与收益预测审慎性遭上交所重点问询

蓝鲸新闻4月21日讯，4月20日，东睦新材料集团股份有限公司针对上海证券交易所出具的《关于东睦新材料集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组）〔2025〕73号），就评估方法与结论、标的公司客户与销售模式、收入及业绩波动、采购成本与毛利率、流动资产等财务事项，特别是关于上海富驰回购义务终止后的会计处理、长期应付款评估调整、收益法估值合理性、历次交易定价公允性及与可比公司/案例的估值指标对比等核心问题，发布了专项说明与核查意见。

2025年，东睦新材料集团股份有限公司筹划收购上海富驰高科技股份有限公司剩余股权，交易作价7.35亿元，拟以发行股份及支付现金方式购买其34.75%股份。此次交易完成后，东睦股份对上海富驰的持股比例将提升至99%。然而，在交易推进过程中，上交所于审核阶段下发并购重组问询函，围绕评估方法、回购义务、历史估值变动、预测参数合理性等核心问题提出多轮质疑。东睦股份及相关中介机构虽逐条回应，但部分解释逻辑存疑，关键数据支撑不足，暴露出本次交易在估值公允性、会计处理审慎性及业绩可实现性等方面存在明显瑕疵。

关于评估方法与结论，问询函重点关注资产基础法与收益法差异高达44.08%的合理性。东睦股份回复称，资产基础法仅反映单项有形资产价值，无法涵盖客户资源、技术团队等无形资产，而收益法更能体现企业整体价值。此外，东睦股份强调收益法更适用于“业务模式稳定、未来收益可合理预测”的企业，但上海富驰2021年至2023年连续三年净利润波动剧烈，分别为301.42万元、-5561.63万元、6514.93万元，2024年才骤增至1.67亿元，所谓“稳定”缺乏财务事实支撑。

《补充协议二》仅终止14%股权对应回购权，剩余1%仍触发法律效力

针对回购义务是否真实解除的问题，问询函要求核查《股东协议》及其三份补充协议的实际效力。东睦股份称，2025年8月21日签署的《补充协议二》已终止全部回购权，上海富驰“不需要承担回购义务”。但协议原文显示，该终止仅限于“远致星火在本次发行中拟转让的14%股权所对应的条款”，而远致星火仍持有上海富驰1%股份，且明确约定“因远致星火仍持有1%股权而在《股东协议》上述条款中对应享有的权利……应继续有效”。这意味着，只要该1%股权未退出，回购权在法律层面并未彻底消灭，仅是适用范围大幅收窄。东睦股份却将此简化为“完全终止”，回避了剩余股权可能触发回购的风险敞口。更关键的是，其将长期应付款2.90亿元直接调减并计入资本公积的会计处理，依据仅为《补充协议二》的签署，但该协议并未约定该笔负债“自始无效”或“追溯取消”，亦未说明是否需经债权人确认。此种单方面重分类缺乏《企业会计准则第37号》所要求的“无条件避免交付现金”的前提，涉嫌将尚未解除的或有负债人为出表。

2023年投后估值18.82亿元至2025年19.38亿元，三年内估值波动超六成

历次收购估值变动的解释同样难以令人信服。东睦股份称2023年远致星火增资时上海富驰投后估值为18.82亿元，系“综合考虑经营状况及未来发展”协商确定；而2025年本次交易估值却跃升至19.38亿元。但公开信息显示，上海富驰2022年、2023年、2024年1月至9月营业收入分别为11.73亿元、10.36亿元、12.83亿元，净利润分别为301.42万元、-5561.63万元、6514.93万元，财务表现起伏不定。在核心指标未呈现持续向好趋势的情况下，估值非但未回调反而逆势抬升，东睦股份未能提供充分证据证明其“发展阶段差异”或“协同效应释放”的具体量化影响。尤其值得警惕的是，2020年首次收购时估值为13.85亿元，2021年换股增资后估值降至11.57亿元，2023年又跳涨至18.82亿元，三年内估值波动幅度超六成，反映出定价机制高度依赖主观协商，缺乏稳定、透明的估值锚点。

液态金属产品收入预测恒定3000万元，但报告期内已下滑13.25%

对于收益法预测的审慎性，问询函直指液态金属产品收入维持3000万元的合理性。东睦股份承认该产品报告期内收入从6237.52万元下滑至5412.73万元，理由是“应用领域尚处探究开发阶段”，但随即断言“管理层谨慎预计”未来五年恒定为3000万元。这一预测既未说明3000万元的测算依据，也未披露是否存在在手订单或客户意向支撑，更未解释为何在行业普遍预期MIM市场复合增长率超10%的背景下，唯一处于下滑通道的液态金属板块反而放弃增长预期。更具矛盾的是，东睦股份在另一处论述中称“液态金属产品尚未形成稳定的客户群”，既无稳定客户，又何来稳定收入？该预测更像是为平滑整体盈利曲线而设定的静态数值，而非基于市场调研与商业逻辑的审慎判断。

2025年MIM业务收入20.83亿元超预测值21.7%，但未披露经审计分主体数据

最后，关于2025年业绩实现情况的披露，东睦股份仅笼统称“MIM产品销售收入20.83亿元，高于预测数17.15亿元”，却未说明该数据是否经审计，亦未披露全年最终完成值。根据其2025年半年报，东睦股份合并报表口径MIM业务收入为12.07亿元，同比增长57.26%。若以上海富驰为MIM业务主体，则其上半年贡献应接近该规模，据此推算全年收入约24亿元，远超评估预测的21.78亿元。但东睦股份未在回复中提供分主体、分产品的经审计数据，亦未解释超额部分是否源于一次性订单或不可持续因素。这种模糊表述使得投资者无法验证预测的可靠性，也掩盖了业绩兑现过程中的潜在不确定性。

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