从广生堂年报看创新药估值方法及其变化

　　2026年4月29日，深耕肝病治疗 20余年的广生堂(300436.SZ)发布2025年年报和2026年一季报。2025年度营业收约41,637万元，而截至4月28日收盘，广生堂市值仍有170亿元。初看营收与市值之间似乎存在错配，但正是对公司在研创新药未来前景的看好，市场上投资者对广生堂青睐有加。

　　如何为创新药公司和创新药估值

　　投资者评价一家传统公司价值经常用市盈率PE、市销率PS估值法。然而，对于创新药企业，投资者并不能直接将年报的盈利水平推导出公司价值，要充分理解创新药估值方法，并在年报中找到影响估值变化的变量。

　　广生堂自2015年上市以来，经过十多年发展，已经从一家仿制药企业完美转型一家创新药公司。广生堂的新药研发管线有很多，为方便起见，本文对广生堂估值仅以“口服乙肝表面抗原抑制剂GST-HG131和乙肝核心蛋白抑制剂GST-HG141”两款药物为核心。

　　创新药估值 = 管线价值 × 确定性系数 × 赛道溢价系数。

　　(1)创新药的核心估值首先是管线价值。管线价值 = 未来峰值销售额 × 成功率 × 折现 × 净利率。

　　考虑到HG131和HG141都是针对乙肝治疗的创新药，患者基数大，市场空间足够大，峰值销售额这项得分很高;成功率与临床直接相关。按照行业惯例，某款药物进入临床 I 期，成功率取20%;进入临床 II 期，成功率取40%;进入临床 III 期，成功率取70%。

　　(2)确定性系数比较复杂，也难理解。举个例子，同样都是 III 期临床的药物，有政策背书或者国家级项目或者顶级 PI 牵头，就可以取得较高确定性系数。这方面，广生堂也得分不低。

　　(3)赛道溢价系数要从赛道空间、政策红利、行业地位、稀缺性等多方面考量。广生堂选取的乙肝赛道空间足够大，政策红利支持、行业地位突出、具备稀缺性和先发优势，竞争相对小，赛道溢价系数得分较高。

　　乙肝治疗赛道成色几何

　　首先，乙肝这个赛道在中国绝对是一个巨大赛道。8600万患者，22%诊断率，15%治疗率，这是中国乙肝治疗的现状。

　　再看，现有治疗药物情况及市场格局。目前国内已上市的乙肝一线抗病毒治疗主要分为两大类，核苷(酸)类似物(NAs)和干扰素。其中，核苷(酸)类药物在国内乙肝治疗市场中占据绝对主导地位。干扰素方面，随着原研相继退出，特宝生物的派格宾基本一家独大。

　　但问题的核心在于，现有疗法无法完全实现临床治愈。核苷类似物能有效抑制病毒复制，但难以清除乙肝表面抗原HBsAg，实现HBsAg转阴的10年累积率不足3%;干扰素虽能通过免疫调节实现有限疗程的治愈，但应答率有限、副作用大、注射给药依从性差。这就是巨大的未满足临床需求，也正是广生堂研发HG131和HG141的初心。

　　2025年9月，九部门联合发文，定下目标，“到2030年诊断率、治疗率双双达到80%”。政策点火，赛道升温，而广生堂作为长期深耕中国肝病治疗的医药企业，特别是手持两项重磅在研药物(HG131和HG141)的创新药企业，无疑是最大的受益者之一。

　　2025年，无疑是广生堂的“丰收年”，也是里程碑意义的转折点。

　　2025年，广生堂接连斩获多项重大进展。

　　25年4月，HG131+HG141 联合治疗乙肝 II 期获批，批准联合方案用于慢性乙肝治疗，属于国家全链条支持的重点创新药项目，纳入“优化创新药审评审批试点”，支持三联全口服临床治愈方案。

　　7月，乙肝核心蛋白抑制剂HG141的Ⅲ 期临床入组全面启动;口服乙肝表面抗原抑制剂HG131获CDE 纳入突破性治疗品种，有望进入加速审批通道。

　　11月，HG131 Ⅱ 期数据获美国肝病研究学会(AASLD)“最新突破摘要”口头报告殊荣。

　　今年年初，公司创新药项目入选慢性乙型肝炎临床治愈国家科技重大专项，HG141、HG131 均被列为核心研究用药。

　　2026 年 4 月 14 日，国务院办公厅发布《关于健全药品价格形成机制的若干意见》(国办发〔2026〕9 号)，是时隔 11 年首个药品价格顶层纲领文件，核心是“价值定价、分层治理、激励真创新”，为创新药差异化定价打开空间，极大提高了投资者给创新药公司估值水平。

　　公司25年的上述重大进展和国家层面频吹的暖风，直接拉升了广生堂在研管线药物(特别是HG131和HG141)的管线价值、确定性系数、赛道溢价系数三方面，进一步提升了公司整体估值。

　　从“研发期”迈向“收获期”

　　创新药的投资逻辑，本质上是“管线价值 → 数据验证 → 商业兑现”的三级跳。广生堂凭借两款潜在 First-in-Class 药物、清晰的注册路径与强大的资本后援，已完成从“概念”到“临床验证”的关键一跃。

　　对于长期投资者而言，当前或许是分享这场乙肝治愈“十年红利”的最佳时机。

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