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上周末，中国证监会接连下发了清越科技（688496.SH）、*ST元道（301139.SZ）涉嫌欺诈发行的行政处罚事先告知书，两家公司均面临募集资金总额20%重罚，并被交易所启动强制退市程序。
本文将结合最近几年适用新《证券法》欺诈发行的公开案例，探讨监管部门在欺诈发行定性、量罚以及退市后果认定上的内在逻辑，为上市公司的合规研判提供参考。
一、监管加码与后果澄清：IPO与再融资的异同及板块规则剪刀差
1、处罚力度显著提升
从清越科技与元道通信的案例来看，监管层的处罚力度明显加大，20%募集资金罚款的适用标准大幅前移。
清越科技仅涉及单年度（2021年）造假，虚构利润比例为21.72%；元道通信虽涉及三年造假，但各年度虚增营收比例最高仅为16.23%。然而，二者均被处以募集资金总额20%的罚款。
这与前期欺诈发行案例形成了鲜明对比。泽达易盛财务造假涉及IPO的整个报告期（2016年-2019年），虚增利润最高达103.24%，并涉及隐瞒大额关联交易与近14%的股份代持，最终仅录得募集资金20%罚款。
再融资类欺诈的处罚力度则要小一些，如前期的诺泰生物（单年度造假，利润占比20.64%）和*ST东通（连续三年造假，利润占比最高达219.43%），最终均被处以募集资金总额10%的罚款。
在监管眼中，IPO环节的欺诈发行，其性质恶劣程度显著高于上市后的再融资（发股或发债）欺诈发行。但未来是否会出现更大力度的再融资类欺诈发行案例，值得关注。
2、欺诈发行≠必然强制退市（警惕北交所的全口径风险）
市场中常有一种误解，认为触及“欺诈发行”即必然导致强制退市。事实上，退市触发标准在不同交易所与融资类型之间存在着巨大的“剪刀差”：
沪深交易所的“双轨制”：根据沪深交易所《股票上市规则》，仅有IPO和发行股份购买资产（借壳上市）过程中的欺诈发行，才会触发重大违法类强制退市。上市后的再融资（发股或发债），虽面临巨额罚款，但不会直接触发强制退市。
北交所的全口径风险：值得警惕的是，北交所上市规则在涉及欺诈发行的重大违法强制退市情形时，并未如沪深交易所将IPO与重组上市单列，而是统称为“上市公司公开发行并上市”，这可能是缘于北交所与沪深交易所在上市程序上的差异（先挂牌后发行上市）。但由于再融资事项属于向不特定合格投资者的公开发行，在现行规则文本的逻辑下，北交所上市公司因再融资欺诈发行被强制退市的风险被显著放大。
沪深之间的细微差异：上交所在界定重大违法强制退市时，还同时规定了“且严重影响上市地位”这一必要条件，而深交所规则中无此表述。虽然目前还没有看到类似案例的差异化处理，但这赋予了上交所更大的弹性裁量空间，值得关注。
3、新旧《证券法》的实质性分野
原《证券法》侧重于结果与动机导向（不符合发行条件，以欺骗手段骗取核准）；新《证券法》则全面转向行为导向（隐瞒重要事实或编造重大虚假内容）。只要公开发行文件中存在实质性的重大虚假记载，不论发行人是否意图借此跨越发行门槛，均直接构成欺诈发行。
二、什么是“重大虚假内容”？
根据《证券法》第181条，欺诈发行包括两个方面：隐瞒重要事实与编造重大虚假内容。但在过往案例中，除去泽达易盛涉及隐瞒重要事实（未如实披露股权代持情与关联交易）外，其他欺诈发行均因“财务数据虚假记载”（编造重大虚假内容）而起。
1、认定基线：10%的实务观察指标
营收、利润或资产类科目的虚假记载达到何种程度构成“重大”？从已知案例进行回溯观察，10%通常是进入欺诈发行视野的基础门槛。例如，起步股份2018年虚增利润占比10.39%，这是目前公开案例中触发欺诈发行的年度虚构数据的最低比例。当然，这一数字仅为实务观察指标，并非绝对的法定阻断红线。
2、核心争议：引用“已披露虚假历史数据”是否构成欺诈发行？
当发行文件（如募集说明书）引用的虚假财务数据，在申报或正式披露前已经作为历史定期报告向市场公开，这种“引用行为”是否构成欺诈发行呢？这在实务中存在一定的争议。
募集说明书和定期报告的虚假陈述分别侵犯了公司在发行与上市不同阶段的管理秩序和投资者的权益。募集说明书是独立的法律文书，一旦用于向公众募资，其披露的所有数据均视为对当次发行的实质性保证。因此，即便所引用的虚假数据此前已经公开，仍应将之认定为欺诈发行。
但在过往的监管实践中，呈现出两种平行的处理路径：
路径一：纳入整体信披违规考量。在*ST沐邦、天风证券等案例中，证监会在处罚文书中客观指出了发行文件“引用了”存在虚假记载的财务数据，但最终并未将该引用行为单独定性为“编造重大虚假内容”进而按欺诈发行处罚，而是统筹纳入了信息披露违法的规制框架。
路径二：严格认定为欺诈发行。在*ST东通（2022年定增募集说明书引用了2019-2021年虚假财务数据）、思创医惠（2021年公开的定增募集说明书引用2019年报和2020三季报虚假数据）、*ST奇信（2020年债券募集说明书引用2017、2018年报虚假内容）等案例中，监管层认定系编造重大虚假内容。虽然东方通曾申辩“缺乏欺诈发行的主观故意，在定向增发文件中引用虚假财务数据不构成编造重大虚假内容，不应承担欺诈发行责任”，思创医惠也申辩“公告的募集说明书援引已经披露的定期报告财务数据，不属于新的、独立的信息披露行为，不应并罚欺诈发行”，但均被证监会驳回。
两种路径的并行并存提示上市公司不宜心存侥幸，再融资申请文件中引用已披露虚假数据同样可能面临较高的欺诈发行风险，最终的定性往往取决于个案的具体情形和特定时期的监管侧重点。
三、欺诈发行风险预判标准
虽然《证券法》为欺诈发行设定了处以非法募集资金金额10%～100%的宽幅罚款区间，但透过近年来欺诈发行相关案例可以发现，监管在行政处罚的实操层面，似乎正在形成一套相对聚焦的量罚体系。
实务中高频出现的10%和20%两个档位引人关注。对于极其恶劣的IPO连年造假或高比例造假，20%的罚款比例频频落地。这是否意味着20%已成为当前监管执法实践中的“隐性天花板”呢？尽管从法理上讲，监管随时有权启用30%甚至更高的比例，但在目前的多数重案中，20%似乎作为一个兼具惩戒威慑与行政裁量平衡的“阶段性标尺”而存在。
值得关注的是，此次清越科技与元道通信案例显示，20%募集资金罚款的适用情形已经大幅前移，这是否意味着20%的隐性天花板已经打开了呢？
基于对近几年全样本案例的归纳与推演，总结出以下欺诈发行风险预判标准如下：
结语
资本市场对欺诈发行的规制，是一场融合了板块定位、融资形式与造假深度的多重博弈。北交所与沪深交易所规则的“剪刀差”，在实操中为上市公司埋下了巨大的不确定性；而10%与20%的罚款档位，与其说是法律的宽纵，不如说是监管在权衡行政裁量与市场承受力后画出的高压红线。
近日，证监会部署2026年打击和防范上市公司财务造假专项行动，其中一项重点任务就是进一步落实严惩重罚要求，坚决向公安机关移送一批涉嫌欺诈发行、违规披露、背信损害上市公司利益的案件线索。
对于元道科技、清越科技，证监会已明确表示，将严格按照相关法律规定将案例可能涉及的犯罪线索移送公安机关。