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文：向善财经
三季度，是白酒行业集体“拉胯”的一个季度，好在山西汾酒和贵州茅台做到了一桌，一起保住了白酒最后的“体面”。
年报数据显示，贵州茅台实现营收 398.10 亿元，同比增长 0.35%，归母净利润 192.24 亿元，同比增长 0.48%；山西汾酒则实现营业总收入 89.60 亿元，同比增长 4.05%，归母净利润 28.99 亿元，同比仅下降 1.38%。
贵州茅台大伙儿都清楚，在行业普遍价格倒挂的情况下，需求依然不减，飞天茅台终端的价格始终没有跌破零售价。
山西汾酒就很让人惊喜了，前三季度累计甚至是营收利润双增。
不过这样的业绩增速与我们感受到的大环境、以及观察到的行业数据存在着极大的背离，说好的中端白酒不行了呢？
这个问题曾经也确实引发过市场的怀疑，但均被汾酒近两年在销售渠道上的数次迭代所化解。
所以，针对市场的纠结，今天我们就一起来探究一下山西汾酒的AB面。
//山西汾酒的A面：业绩一枝独秀
山西汾酒的这波增长势头，始于2016年。
天眼查APP显示，从2016到2024这九年，汾酒的营收和净利润的年化增长率分别为24.7%和38.7%。
过去其业绩持续高增的核心逻辑，主要源于两大关键支撑，全国化和“独有”的香型
一、从 “山西王” 到 “全国酒”
与如今的古井贡相似，汾酒的崛起首先得益于省内经济结构的改善。
2016年一季度起，供给侧改革推动山西煤炭行业复苏，省内经济增速持续优于全国平均 GDP 水平，为汾酒带来了难得的发展东风。
微观层面，恰逢国企改革，同时汾酒引入了华润集团。
华润的加入则带来了协同优势：汾酒主力单品玻汾流转速度快、快消属性强，与华润零售业形成高效互补，加速了全国化布局的推进。
二、清香型的独家“代言人”
山西汾酒的品牌在白酒行业里有着和茅台类似的“天命”，那就是“香型代表”。
被熟知的三大主流香型，酱香、浓香、清香，正好对应茅台、五粮液、山西汾酒
这一香型，虽然规模相比浓香、酱香来的小，但却属于寡头一家独大的情况，除了牛栏山，老白干的口粮酒，可能西藏人会知道天佑德、河南人会知道宝丰酒，山西本省人知道潞酒和汾阳王。
这些品牌的产品都不错，但品牌本身和汾酒不在一个梯队。可以说，汾酒几乎代言了清香型白酒，尤其是高质量清香型白酒。
所以，相比洋河股份，古井贡等酒企，汾酒的全国化天生就要更简单。
如果要对这段增长史总结归纳的话，山西汾酒的关键词应该是：产品，同时这也是三季度山西汾酒营收还能增长的核心。
从需求端看，前三季度，因为政策影响，政商需求退坡，酒的社交属作用变的没那么强了。
按照第一性原理，酒这玩意，最核心最原始的卖点“成瘾性”就被凸显了出来，这时只要便宜好喝，消费者就买账。
恰好，山西汾酒两个核心产品，低端的光瓶酒玻汾，中端的青花，定价在所处的价格带中明显更低（玻汾低于老窖的黑盖，青花则低于剑南春的水晶剑）。
这种定价策略，正好符合现阶段追求高性价比的消费趋势。
比如比亚迪，这两年卖的最好的车，永远是老款的车，虽然配置不够新，但是价格便宜，开起来和新车差别也没有价格上的差距那么大；再比如冲锋衣，过去的北面、始祖鸟之类的高端产品已经成过去式了，现在最火的是那些贴牌生产的高性价比产品。
玻汾和青花这两款酒，就像比亚迪、冲锋衣一样，直接承接住了高端需求下滑掉下来的这部分刚性需求。
从全行业的角度看，山西汾酒的成功，也变成了一个大趋势，比如洋河、仰韶、泸州老窖等酒企，都在上半年纷纷推出了自己的光瓶酒。
说白了，山西汾酒的成功是周期轮动的必然结果。
且不能忽视的是，在高速的增长之余，汾酒的财务状况看上去也十分健康。
比如合同负债一直维持在高水位，三季度同比增长5.47%，甚至要优于茅台，茅台是负增长。
有息负债也不同于泸州老窖有大存大贷的现象，基本上接近于零。
这就是山西汾酒卓越的A面，不过，树大招风，正如我们在开头所说，整个行业都在过冬，山西汾酒此时就像聚光灯下的完美女星，被放大观察后，自然少不了被质疑。
如果能客观看待这些质疑，就会发现山西汾酒并不完美的B面。
//不完美的B面：增长下的隐忧
针对山西汾酒的质疑，也并非空穴来风，主要来自三方面：财报披露不详细、库存情况不乐观以及未来还能否增长。
一、财务报表披露不详细
在财务披露上，主要原因是信息披露的不如同行严谨，所以质疑声比较多。
就比如说，“所有权或使用权受到限制的资产”这个科目。
在2021-2024年，山西汾酒所有权或使用权受到限制的资产由17亿增加到55.2亿，根据2024年报的解释，这55.2亿用于应付票据开票质押。
网友的疑惑在于，一是这个金额比较大，在其他头部白酒企业中非常罕见，像茅台，洋河和泸州老窖，这个科目下就只有一小部分定期存款，或者是被冻结的资金。
二是对于资金用途，披露的不够详细，比如洋河被冻结的资金，会明确标明是什么原因导致。
当然，以汾酒的体量和白酒的生意模式，又是经过会计师认定的财务报表，根本就不用怀疑山西汾酒财务造假。而且，这个用途也算是披露过了，只是不够详细。
但关键是，“君子无罪，怀璧其罪”，山西汾酒的业绩实在是太好了，长期持有投资者也需要吃一个定心丸，详细的财报，毫无疑问是锦上添花的加分项。
希望山西汾酒的管理层能重视起来，毕竟已经是利润过百亿的巨无霸企业了。
二、库存高企
用常识判断，在茅台的社会库存和经销商库存都受到质疑的当下，业内的库存情况应该都不太乐观。
但是，白酒的BUG就在于，能够长时间存放，根本不用担心库存的问题，且越放越香，只不过香和香之间也略有不同。
在汾酒的电子期刊中，数位中国酿酒大师品鉴了老年份的汾酒后，绝大多数都提到了“酸香”一词。
老饕们都知道，清香型白酒的口感优势，就在于口感清爽，入口顺滑，“酸香”恰好把这些优点给弱化了。
所以，比起浓香型的“甜香”和酱香型的“咸香”，“酸香”的受众范围大概率小得多。
从这方面来说，在山西汾酒身上，库存并不是越高越好，长时间卖不出去的酒反而有可能会出现口味生变的情况，接着就会影响到存货的价值。
然而，问题的关键是山西汾酒的经销商和汾酒酒厂，自身的库存情况并不乐观。
截止上半年的数据，山西汾酒的库存已经来到了132.03 亿元，其中成品酒52亿，半成品73.16亿。
因为经销商数量已经出现不增长的情况，所以不同于浓香、酱香没有库存的压力，清香为了保证产品口味的一致，还是要尽快销掉。
压力就来到了经销商身上，至于经销商库存，众所周知这不够透明，针对这点，我们需要结合电商的销售情况来观察。
经统计，公司22年-25年上半年给阿里妈妈（广告平台）的预付款分别为406.6万，458.7万，985万，2407.15万，增长明显。
对应的电商的收入则为17.15亿，16.76亿，21.05亿、13.5亿（三季度20.42亿，且这是直销团购电商混到一起的数据）。
能看到，投放是明显增加的，费效比却没有达到理想的效果。
所以，从电商的数据上看，我们是不是可以认为，终端的销售压力要比想象中的大呢？由此推断，经销商的库存可能也没有看起来那么美好。
随之而来的问题就是，增长的持续性。
三、未来的天花板还有多高
我们先从经销商的数量上观察。
上半年减少的经销商达到1042家，净减少则达到559家，对比现在4000家左右的总体量不算少。
能看出来，省内对于汾酒的认可度极高，在政策利空的情况下就减少了4家。
更换主要集中在省外，除汾酒外的其他酒类更换比例更高，一定程度上证明其他酒类卖的并不好，山西汾酒在省外的认可度可能需要进一步加固。
为了应对，山西汾酒也加大了市场端投入力度。
中报显示，2025年上半年，该公司销售费用为23.82亿元，较去年同期的20.00亿元增长19.10%。其中，广告及业务宣传费为15.40亿元，同比增长17.33%。
只是，这些投入和电商一样，费效比都谈不上优秀，但好消息是山西汾酒内部的信心并没有减弱。
比如，山西汾酒投资建设了汾酒2030技改原酒产储能扩建项目（一期），预算投资额合计约91.02亿元。
这一项目的实施虽然在一定程度上可以提升原酒产能和储能，但也可能会带来新的问题，如果未来市场需求无法跟上产能的扩张，那么山西汾酒的存货压力将会进一步增大。
综合来看，这些质疑都是能落到实处的，希望在新一年年度报表上，能看到山西汾酒的改观。
最后，虽然受到诸多质疑，但山西汾酒的成功依然是一注强心剂，给这个行业带来的不少的信心，这对下行中的行业非常重要，一旦信心崩塌，会波及到不少参与者。
未来，在山西汾酒的带领下，前三季度利空出清之后，相信整个行业的温度会慢慢好转。
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